Om bolaget
Europris, noterat på Oslobörsen, är den ledande lågprishandlaren i Norge, med 285 butiker över hela landet, varav 264 är helägda av koncernen och 21 drivs som franchisebutiker. Koncernen erbjuder kunder ett brett sortiment av egna varumärken och tredjepartsvaror inom en mängd olika produktkategorier. Rengöringsprodukter, djurmat och tillbehör, förvaringslådor, konfektyr och snacks, ljus och inredning samt säsongsvaror är definierade som kärnkategorier. Varor under egna varumärken uppgick under år 2024 till cirka 45 – 50 %, vilket möjliggör en bruttomarginal om totalt 44 % vilket är högt i branschen. Den finska motsvarigheten Tokmannis visade till exempel år 2024 35 %, vilket är betydligt lägre än Europris.
Europris delar in bolagets produktsortiment i tre kategorier:
1. Förbrukningsvaror likt hygienartiklar, rengöringsprodukter och matvaror utgör cirka 50 % av omsättningen och har en genomsnittlig bruttomarginal om 35 – 40 %.
2. Specialiserad detaljhandel inkluderar till exempel varor till fritidsliv, resor och sport, hus och hem, kläder och skor, samt hemelektronik. Kategorin har en genomsnittlig bruttomarginal om 55 – 60 % och utgör cirka 25 % av försäljningen.
3. Bredvaruhandelsvaror inkluderar bland annat köksvaror, kontorsprodukter, mattor, textilvaror, ljus och förvaringsvaror och har en genomsnittlig bruttomarginal om cirka 50 % och utgör cirka 25 % av försäljningen.
Cirka 80 – 85 % av bolagets försäljning utgörs av lågprisprodukter, vilka definieras som varor med ett försäljningspris som understiger 200 NOK. Cirka 10 – 15 % av försäljningen kommer från varor med ett pris om 200 – 1000 NOK, medan uteslutande 1 – 5 % härrör från försäljning av varor vars pris överstiger 1 000 NOK. Bolagets lågprisstrategi och försäljning av varor som i hög grad är essentiella för kunder innebär att affärsmodellen är defensiv och ocyklisk, vilket avspeglas i att bolaget har redovisat positiv omsättningstillväxt sedan år 2013, med en CAGR om 11 %.
Europris har ett starkt nationellt varumärke i Norge och en lojal kundbas via bolagets kundklubb ”Europris Mer”, i vilken det återfinns cirka 1,5 miljoner medlemmar, motsvarande 30 % av Norges befolkning. I november år 2022 var antalet medlemmar i kundklubben 1,2 miljoner, vilket innebär att antalet medlemmar har vuxit med en CAGR om 8 % sedan år 2022. Detta signalerar Europris starka marknadsposition och det lokala monopol på lågprisartiklar som bolaget har etablerat. Undersökningen MediaCom Brand Tracker från år 2022, där välkända aktörer såsom Clas Ohlson, Rusta, Normal och Jula ingick, kartlade norska konsumenters uppfattningar kring lågprisaktörer inom detaljhandeln. Respondenterna fick bland annat ange vilken kedja de uppfattade som mest prisvärd, vilken de handlade hos mest frekvent, samt vilken som erbjöd bäst säsongsanpassning i sitt sortiment. Europris rankades högst i samtliga av dessa kategorier i undersökningen, vilket ytterligare understryker kedjans starka position på marknaden och det starka varumärkesförtroendet bland norska konsumenter.
Investeringsidé
Höga inträdesbarriärer och konkurrensfördelar i form av lokalt monopol
Europris opererar på en marknad där det tenderar att uppstå lokala monopol; I Norge dominerar Europris, i Finland dominerar Tokmanni, i Danmark dominerar Føtex, och i Sverige dominerar Rusta. Detta beror primärt på höga inträdesbarriärer och att skalfördelar är en förutsättning för att åstadkomma lönsamhet genom en lågprisstrategi. För att konkurrera med aktörer som Europris, Rusta och Tokmanni krävs betydande initiala investeringar i butiksnätverk, lagerhållning, distribution och marknadsföring. Vidare har existerande aktörer storskaliga inköpsavtal och förhandlingsstyrka, etablerade relationer med leverantörer samt finansiella muskler för att lagerhålla ett omfattande sortiment.
En förutsättning för att nå lönsamhet inom lågprishandel är därför storlek och skalfördelar, på grund av att det primära konkurrensmedlet är pris. Vid högre volymer möjliggörs större inköp, effektivare logistisk och lägre kostnader per enhet. Med ett större nätverk av butiker är det tillika enklare att centralisera logistik och reducera fraktkostnader per enhet.
Dessutom är läge ett centralt konkurrensmedel. Europris har tidigare uppskattat att det finns utrymme för ungefär 300 butiker i Norge, i nuläget har bolaget 285 stycken, vilket åskådliggör den höga penetrationsgraden. I Sverige finns det cirka 500 butiker totalt idag, bedrivna aktörer såsom Rusta, Jysk, Dollarstore och ÖoB, vilket innebär att det finns 1 butik per 20 700 invånare. Om detta skulle gälla även i Norge, skulle det implicera att maxtaket för antalet butiker är 261 stycken, vilket ytterligare stärker att Europris har en urstark marknadsposition. Det finns uteslutande utrymme för en eller ett fåtal lågprishandlare per nation, och i Norge är Europris den uppenbara vinnaren sett till penetrationen av marknaden med 285 butiker.
Europris har dessutom varit särskilt skickliga på att etablera en lojal och återkommande kundbas, vilket avspeglas i att antalet medlemmar i bolagets kundklubb uppgår till 1,5 miljoner stycken, motsvarande 30 % av Norges befolkning. Årligen genomförs 58 miljoner transaktioner till ett genomsnittligt värde per kundkorg om cirka 220 NOK, vilket år 2024 resulterade i intäkter om ca 13 miljarder NOK. Detta signalerar att Europris i viss grad har lyckats skapa en inlåsningseffekt. Att Europris har en lojal kundbas, en solid marknadsposition och ett starkt varumärke är sannolikt en anledning till att företagets ”private-label” strategi har blivit framgångsrik. Idag härrör 45 % av bolagets omsättning från egna varumärken, vilket bidrar till den höga bruttomarginalen om 44 %, att jämföra med branschens genomsnitt om 30 – 35 %.
Potential för turn-around i förvärvade ÖoB är en attraktiv option
År 2018 förvärvade Europris 20 % av svenska ÖoB från dess grundarfamilj, med en option om att förvärva resterande 80 % vid ett senare tillfälle, vilket har medfört en flerårig tvist kring optionen och köpeskillingen. Under fjolåret avslutades detta genom att Europris köpte resterande 80 % av ÖoB för cirka 200 miljoner kronor, vilket motsvarar en värdering om cirka 0,06x omsättningen eller 3x rörelseresultatet. Det låga priset behöver emellertid ses i ljuset av att ÖoB, vars koncept liknar Europris, är ett tydligt turn-around case.
ÖoB har knappt 100 butiker i Sverige men bolagets tillväxttakt har i princip stagnerat sedan år 2015, vilket innebär att bolaget har förlorat marknadsandelar på en svensk lågprismarknad som har växt med cirka 6 – 8 % per år. Rörelsemarginalen har varit relativt stabil men låg kring 1 – 1,5 % mellan åren 2019 – 2022, men föll till -1,2 % år 2023, vilket initialt har tyngt Europris efter övertagandet. Med en kapitalomsättningshastighet som har uppgått till i genomsnitt 4x mellan åren 2019 – 2023 har ÖoB genererat en avkastning på eget kapital om cirka 7 %, vilket är signifikant lägre än Europris genomsnitt för samma period om 32,7 %.
Europris ambition är att vända ÖoB:s utveckling och enligt bolaget finns det en betydande potential i att förbättra ÖoB:s lönsamhet. Den kommunicerade målsättningen är att öka ÖoB:s omsättning med en miljard SEK fram till år 2028, vilket skulle motsvara en årlig genomsnittlig tillväxttakt om cirka 6 %, samt uppnå en rörelsemarginal om 5 %. Den historiska utvecklingen ska vändas genom att fokusera på att öka andelen egna varumärken, synkronisera inköp för att uppnå skalfördelar, samt en omformning och harmonisering av produktsortimentet för att uppnå högre kundvärde. Ledningen har kommunicerat att integrationen av ÖoB fortskrider enligt plan, där arbetet med att omforma sortimentet är i full gång. Flera icke-matkategorier kommer att uppgraderas under år 2025, och satsningarna på att förbättra konceptet och sortimentet skall fortsätta under år 2025 och år 2026. Detta avses att förbättra kundupplevelsen och attrahera nya kundsegment.
Det är inte helt tydligt vad bolagets uttalade strategi innebär i praktiken i termer av konkreta åtgärder, men givet att Europris kan implementera sitt bevisade koncept i ÖoB finns det sannolikt betydande förbättringspotential. Givet att ÖoB når en rörelsemarginal om 5 % 2028 och bibehåller en kapitalomsättningshastighet om 4x, kommer bolaget att generera en ROIC om 16 %. Med belåning, vilket är rimligt att förutsätta i en defensiv och kapitalintensiv bransch, är det sannolikt att ÖoB uppnår en avkastning på eget kapital om närmre 30 %, likt Europris genomsnittliga nivå den senaste femårsperioden.
I ett sådant hypotetiskt scenario bör ÖoB att värderas likt Europris, det vill säga till ungefär 13x rörelseresultatet på en skuld- och kassafri basis, med en rörelsevinst om 250 MSEK. Detta skulle motsvara en värdering om 3 250 MSEK, att jämföra med köpeskillingen om cirka 250 MSEK, och en IRR (genomsnittlig årlig avkastning) om 89 %. Det råder visserligen hög osäkerhet kring huruvida ett sådant scenario kommer att utspelas, men det tydliggör att en potentiell turn-around i ÖoB utgör en spännande option för Europris.
Defensiva och kontracykliska egenskaper skapar motståndskraft i ett osäkert makroekonomiskt klimat
I en världsekonomi som präglas av ökade geopolitiska spänningar, växande protektionism och osäkerhet framstår Europris som attraktiv med tydligt defensiva egenskaper och en affärsmodell som är oberoende av konjunkturcykler. Europris har levererat en genomsnittlig årlig tillväxttakt top-line om 11,4 % sedan år 2013, och under perioden redovisades den lägsta tillväxttakten om 4,2 % år 2022 – ett år präglat av hög inflation och försvagad köpkraft. Under perioden har bruttomarginalen uppgått till i genomsnitt 43,5 % med en standardavvikelse om 1,64 %, vilket tydliggör stabiliteten i marginalen och att bolaget har tydliga konkurrensfördelar och en stark marknadsposition. I rådande investeringsklimat, där hög osäkerhet leder till lägre riskaptit, är det sannolikt att kapital förflyttas till tillgångar med lägre risk och exponering mot omvärlden, vilket skulle gynna en aktie som Europris.
Triggers
• Kapitalförflyttningar till defensiva tillgångar på grund av global osäkerhet och tullar
• Framgångsrik turn-around av ÖoB
Värdering
Europris växer dels genom att öka försäljningen i befintliga butiker (like-for-like tillväxt), dels genom att expandera butiksbeståndet. Like-for-like tillväxten har i genomsnitt under den senaste tioårsperioden uppgått till 3,2 %, vilket är någorlunda i linje med ekonomisk tillväxt. Redaktionen förutsätter därför att tillväxten i befintligt butiksbestånd kommer att följa Norges prognostiserade BNP-tillväxt framgent, vilket förväntas uppgå till cirka 2 %. Under den senaste tioårsperioden har bolaget expanderat butiksbeståndet med i genomsnitt 6 butiker per år, motsvarande en procentuell ökning om i genomsnitt 2 – 3 %, bolagets målsättning är framgent att expandera med fem butiker per år. Bolaget bedömer att maxtaket för antal butiker i Norge är 300 stycken, idag har man 285, varför det bör finnas utrymme att expandera med 5 butiker per år under kommande treårsperiod. Detta skulle innebära en tillväxt i antal butiker med cirka 2 % per år framgent, och tillämpas en historisk space-conversion, det vill säga hur mycket av tillväxten som översätts i omsättning, om 87,11 % bidrar butiksexpansionen till cirka 1,7 % i nettoomsättning per år fram till och med år 2027. Detta skulle innebär en total omsättningstillväxt om cirka 4 %, och en nettoomsättning om 13,3 MNOK år 2025E. Redaktionen är konservativa kring ett eventuellt bidrag till tillväxten från ÖoB, och betraktar detta snarare som en option.
Vi förutsätter att bolaget levererar en rörelsemarginal om 10 %år 2025E, vilket motsvarar ett EBIT-resultat om 1,3 MNOK, en tillväxt om 10 % från år 2024. Den genomsnittliga EBIT-marginalen under de senaste fem åren har uppgått till nära 13 %, men på grund av förvärvet av ÖoB förutsätts en lägre nivå i närtid. Däremot finns det potential för marginalexpansion givet att bolaget lyckas vända ÖoB:s utveckling. På grund av att Europris bedriver verksamheten med ett negativt rörelsekapital, framförallt för att bolaget inte binder upp kapital i kundfordringar, samt låga investeringsbehov, har konversionen från EBIT till fritt kassaflöde i genomsnitt under en femårsperiod varit cirka 110 %. Därför är det mer rimligt att värdera bolaget på kassaflödesbasis. Appliceras den historiska konversionsgraden prognostiseras fritt kassaflöde uppgå till ungefär 1,5 MNOK år 2025E, motsvarande en FCF-marginal om 11,2 %.
Peers, såsom Tokmanni och Rusta, värderas i genomsnitt till 17x fritt kassaflöde på en skuld- och kassafri basis, det finns enligt redaktionen ingen anledning för Europris att handlas under peers. Den genomsnittliga FCF-marginalen för Tokmanni och Rusta är cirka 9 %, där den förväntade omsättningstillväxten år 2025E enligt konsensus estimat är 5,5 %, medan redaktionen estimerar att Europris kommer att växa omsättningen med 4 % med en FCF-marginal om 12 %. En rimlig multipel bedöms därför vara 17x. Med ett prognostiserat fritt kassaflöde om 1,5 MNOK år 2025 skulle detta implicera ett enterprise value om 25,5 miljarder NOK, och justerat för nettoskulden om 4,2 miljarder NOK, motiveras ett equity value om 21,3 miljarder NOK. Detta motsvarar ett motiverat värde per aktie om 127 NOK, vilket innebär en potentiell uppsida om 70 % från dagens aktiekurs om 75,3 NOK. 
