Om Stille:
Stille, ursprungligen grundat år 1841, är en världsledande tillverkare och distributör av medicintekniska produkter med fokus på kirurgiska instrument av premiumkvalitet och avancerade operationsbord. Under varumärkena Stille, S&T, Fehling, imagiQ, Medstone och GS2 levererar företaget lösningar för bland annat mikrokirurgi, plastikkirurgi och bildstyrd kirurgi, där bolaget har partnerskap med världsledande aktörer som GE Healthcare, Philips och Siemens Healthineers. Bolaget erbjuder ett brett sortiment av kirurgisk utrustning, inklusive saxar, pincetter, kyretter, raspatorier, elevatorium, C-bågsbord samt utbildning inom instrumentvård.
Stille verkar inom en nischad marknad, där fokus ligger på kirurgiska instrument av hög kvalitet samt avancerade operationsbord.
Majoriteten av instrumenten tillverkas för hand i bolagets smedja i Eskilstuna, genom upp till 70 manuella moment som säkerställer precisionen, hållbarhet och ergonomi. Sortimentet omfattar bland annat saxar, hållare och dissektionsinstrument som är särskilt utvecklade för öppen kirurgi inom områden som plastikkirurgi, ortopedi och neurokirurgi. Förvärvet av Fehling har breddat Stilles erbjudande inom hjärt- och ryggkirurgi, med specialiserade instrument för högprecisionsingrepp.
Bolaget erbjuder också en serie operationsbord, bland annat ImagiQ2, Medstone och GS2 som vardera täcker en viktig del av olika ingrepp såsom kärl, neuro, ortopedi och plastikkirurgi.
Stille har upplevt en hög efterfrågan inom kirurgiska instrument, och under det första kvartalet år 2025 hade Stille därmed svårt att möta efterfrågan, vilket resulterade i en omsättning om 129,3 MSEK (139,7 MSEK). Den minskade omsättningen under kvartalet förklaras delvis av ett ovanligt stort antal ordrar under fjärde kvartalet år 2024, vilket tömde varulagret, och att vissa leverantörer inte förberett för den höga efterfrågetakten. Trots utmaningarna ökade bruttomarginalen till 51,1 % (48,6 %) för kvartalet, vilket speglar en fortsatt effektiv produktion och produktmix. Bruttovinsten hade en särskilt starkt utveckling inom instrument, drevs av fördelaktig geografisk försäljningsmix där försäljningen på den nordamerikanska marknaden översteg föregående år. Samtidigt minskade EBITDA-marginalen till 19,5 % (24,1 %). Minskningen förklaras av lägre försäljningsvolym samt ökade försäljningskostnader, i linje med Stilles långsiktiga strategi att skala upp verksamheten.
Under år 2021 var försäljningen ungefär jämnt fördelad mellan instrument och operationsbord, men till år 2024 hade instrument vuxit till att utgöra hela 75 % av omsättningen, en utveckling som till stor del drivits av det strategiska förvärvet av Fehling Instruments samt en växande direktförsäljningskanal på nyckelmarknader såsom Tyskland.
Kirurgiska Instrument, MSEK Operationsbord, MSEK
Tillväxten har varit stark:
Stille har under de senaste fyra åren visat på en organisk omsättningstillväxt om över 10% per år, samtidigt som rörelsemarginalerna förbättrats från 12 % till 20 %. Försäljningen sker direkt till slutkund i marknader såsom Sverige, USA, Tyskland, Förenade Arabemiraten och Indien, medan övrig distribution sker via återförsäljare med kompletterande produkterbjudande.
De marknader Stille är verksamma inom är både snabbväxande och attraktiva såväl idag som på längre sikt. Marknaden för kirurgiska instrument förväntas växa med 5–7 % per år under åren 2024–2026, för att nå ett marknadsvärde om 6,9 miljarder USD för handhållna instrument och 245 miljoner USD för mikrokirurgiska instrument, enligt Stilles egna bedömningar. Tillväxten drivs av en ökande efterfrågan på premiuminstrument, där faktorer som hållbarhet, precision och kvalitet spelar en avgörande roll. Antalet kirurgiska ingrepp ökar globalt, vilket ytterligare förstärker marknadens tillväxt. Instrumentmarknaden är fragmenterad, med många små till medelstora aktörer som är nischade inom specifika tillämpningar.
Handhållna instrument (MUSD) Mikrokirurgiska instrument (MUSD)
Även marknaden för operationsbord väntas växa i takt med utvecklingen av mer avancerade och optimerade operationsrum. Tillväxten, estimeras till 4–7 % årligen enligt Stille, drivet framför allt av efterfrågan på mångsidiga, mobila operationsbord som fungerar i bildstyrda miljöer. Inom detta område har Stille en stark position, både genom egen produktutveckling och genom partnerskap med ledande tillverkare av C-bågar.
Mobila operationsbord (M USD)
Investeringsidé
Stille fokuserar på kliniska segment där hög produktkvalitet möjliggör premiumprissättning inom kirurgiska instrument finns en tydlig möjlighet att successivt gå från en distributörsdriven försäljningsmodell till ökad direktförsäljning i takt med stigande volymer och varumärkeskännedom, vilket möjliggör att marginaler som tidigare tillfallit externa parter i stället kan behållas internt. Samtidigt bidrar en fördelaktig produktmix, där vissa instrument säljs som en del av bredare systemlösningar, till att minska behovet av en omfattande sälj och marknadsorganisation. Det gör att högre volymer snabbare får genomslag på resultatnivå.
Sammantaget är det bolagets skalfördelar, förbättrade försäljningsstruktur och ökade kostnadseffektivitet som driver marginalexpansionen. Det har bidragit till att den justerade EBITDA-marginalen ökat från 13 % år 2020 till 25 % under år 2024. Under Q1 år 2025 sjönk EBITDA-marginalen till 19,5 %, främst till följd av lägre volymer. Men kapacitetshöjande åtgärder såsom utökad produktion i Torshälla, effektivisering av leveranskedjan som initierades under andra halvåret år 2024 förväntas få effekt under H2 år 2025, för att återigen möta den växande efterfrågan. Bolagets finansiella mål är att uppnå en justerad EBITDA-marginal om minst 25 % på lång sikt, men med fortsatt omsättningstillväxt, ökad andel direktförsäljning, ytterligare förvärv och fortsatt premiumprissättning anser redaktionen att en marginal om cirka 27,5 % under år 2027E är realistisk.
Estimat över omsättning och EBITDA åren 2025–2027, MSEK
Strategisk konsolidering på en fragmenterad marknad driver tillväxt och lönsamhet
Marknaden för premiumkirurgiska instrument är fragmenterad, med många små till medelstora aktörer specialiserade inom olika nischer. Stille har genomfört tre förvärv under de senaste tio åren, varav två under de senaste fem åren. Den fragmenterade marknaden medför en attraktiv möjlighet Stille att fortsätta genomföra selektiva och strategiska förvärv för att driva konsolidering, med målet att bredda produktportföljen, stärka marknadsnärvaron och uppnå kostnadssynergier genom cross-selling.
År 2021 förvärvades schweiziska S&T AG, en specialist inom mikrokirurgiska premiuminstrument, förvärvet tillförde ett kompletterande produkterbjudande och bidrog till starkare marknadspenetration i viktiga regioner som USA, Storbritannien och Tyskland. Det senaste förvärvet, Fehling Instruments, förstärkte Stilles position inom hjärt, neuro och ryggkirurgi områden med hög tillväxt och höga kvalitetskrav. Fehling bidrar även med befintliga försäljningskanaler genom både direktförsäljning och etablerade distributörer på nyckelmarknader. Sammantaget har bolaget, genom strategiska förvärv, visat på en tydlig förmåga att bredda produktportföljen, stärka positionen inom högspecialiserade kirurgiska områden samt öka närvaron på nyckelmarknader som Tyskland, Storbritannien och USA.
Stilles tre senaste förvärv
Genom denna konsolideringsstrategi förväntas Stilles ställning som ledande aktör inom premiumsegmentet stärkas samtidigt som bolaget bygger inträdesbarriärer mot konkurrenter samt realiserar både kostnads- och distributionssynergier. Fehling Instruments visade en EBITDA-marginal om 30 % vid förvärvstillfället, vilket understryker lönsamheten i bolagets nisch inom hjärn-, neuro- och ryggkirurgi. Köpeskillingen motsvarar en EV/S multipel på 2,25 x. S&T AG, förvärvat år 2021 till EV/S 1,89x och EBITDA-marginal 26 %, bidrog med kompletterande mikrokirurgiska instrument och ökad närvaro på viktiga marknader som Tyskland och USA. Med en stark finansiell ställning, en ND/EBITDA uppgår till -0,8x, finns goda förutsättningar att genomföra fler värdeskapande förvärv och ytterligare konsolidera marknaden under de kommande åren.
Triggers
- Strategiska förvärv: Möjlighet till ytterligare förvärv av specialiserade bolag inom mikrokirurgi. Syftar till att stärka marknadspositionen i Tyskland och Centraleuropa.
- Leveransåterhämtning: Möta leveransutmaningarna och fullt exekvera på efterfrågan redan under Q2 år 2025, väntas driva en stark omsättningsåterhämtning och visa att bolaget är väl förberett framgent.
Värdering
Stille är ett högkvalitativt Medtech-bolag med stark EBITDA-tillväxt, god organisk tillväxt och är känt för sin produktkvalitet, bevisat genom 30 års garanti på kirurgiska instrument. Enligt redaktionens bedömning finns det inga direkt jämförbara noterade bolag vars produkter motsvarar Stilles. För att ändå erhålla en rimlig värderingsmultipel har vi valt att jämföra Stille med andra svenska Medtech-bolag. Urvalet av jämförbara bolag baseras på liknande marknadsstorlek, affärsmodell och med ett tydligt fokus på specialisering inom kirurgi.
Enligt redaktionens prognos uppgår den organiska årliga omsättningstillväxten för Stille till 9,6 % under åren 2024–2025, vilket är precis under bolagets finansiella mål om en organisk tillväxt över 10 %. Avvikelsen förklaras främst av tillfälliga leveransproblem under Q1 år 2025. Tillväxten drivs fortsatt av ökad efterfrågan på hållbara premiuminstrument, en åldrande befolkning med växande kirurgibehov samt Stilles starka position inom specialistkirurgi. Vi projekterar en EBITDA-marginal om 25,5% år 2025, givet att Stille möter leveransutmaningarna.
Stille har idag ett EV på 1682 MSEK. Trots bolagets höga lönsamhet och stabila tillväxt värderas Stille i nivå med jämförbara Medtech-bolag där EV/EBITDA för år 2025 uppgår till 10,3x, vilket är lägre än både snittet (15,2x) och medianen (13,7x) i peer-gruppen, detta trots att Stille uppvisar en av de högsta EBITDA-marginalerna i jämförelsen.
Redaktionen anser att en multipel om ca 14x EV/EBITDA är rimlig att tillämpa för år 2025, givet Stilles högre projekterade EBITDA marginal än jämnförelsebara bolag. Med en prognotiserad EBITDA om 164 MSEK och en antagen multipel om 14x EV/EBITDA, motsvarar det ett pris per aktie om ca 275 kronor, vilket motsvarar en uppsida om ca 35 % från dagens nivåer.
