✓ Fredrik Bergman om varför missförstådda bolag lockar mest
✓ Första publika draget som aktivist: öppet brev till finska Oriola
✓ ”Man behöver inte äga 20 procent för att göra skillnad”
✓ Inspirationen från Buffett, Ackman och Loeb – men med en nordisk prägel
✓ Kronans Apotek kan vara nyckeln till miljardvärden
”Det öppna brevet gör det svårare att ignorera budskapet – och ger andra ägare möjlighet att göra sina röster hörda”, säger Bergman.
Från M&A banker till egen value-agenda
Fredrik Bergman började sin karriär som investment banker på UBS i London. Därefter rekryterades han till Access Industries, ett investmentbolag med 35–40 miljarder dollar under förvaltning.
”Vi var tre personer i London som täckte buyouts, publika investeringar, special-situationer och distressed debt i Europa. Ett stort mandat, men ett väldigt lean team. Där lärde jag mig att verkligen arbeta research-drivet och att tänka i termer av strategi och kapitalallokering.”
Efter några år i branschen identifierade han en möjlighet att bygga något eget: ”Jag har alltid velat starta något i samma anda som Buffett. En långsiktig plattform för investeringar där vi kombinerar disciplin och handlingskraft.”
Pris är bara en möjlighet
Bergman beskriver sig själv som value investor, i direkt tradition från Benjamin Graham och Warren Buffett.
”Charlie Munger sa ju att ”all sensible investing is value investing”. Mer specifikt handlar det om ”margin of safety” – att köpa värdepapper där det finns ett tydligt gap mellan pris och underliggande värde. Priset på aktien är bara en tillfällig möjlighet som marknaden erbjuder att köpa den på”.
Skillnaden mellan att spekulera och investera ligger just här, menar han. ”Vi gör grundlig research, fokuserat på kassaflöden och balansräkningar för att förstå underliggande värde och minimera risk. Samtidigt vill vi öka IRR:en genom att investera i situationer där det finns katalysatorer som gör att värdet realiseras inom rimlig tid”.
Här uppstår sambandet med aktivism: ”Ibland kan vi själva vara katalysatorn. Aktivism blir ett verktyg för att frigöra värden snabbare. Vi är inte bara ägare filosofiskt – vi är handlingskraftiga ägare.”
Modern aktivism: minoritet, fakta, katalys
Aktivisten AB är ett privat svenskt bolag med enkel struktur. Styrelsen fattar investeringsbeslut, med Bergman som ordförande.
Han betonar att dagens aktivism skiljer sig från 1980-talets ”corporate raiders”: ”Exempelvis Carl Icahn, T. Boone Pickens och andra kunde driva fram att bolag löste ut dem till höga premier. Det gynnade ofta raiderna själva, men inte nödvändigtvis alla ägare”.
I dag ser han en mer konstruktiv roll: ”Aktivister är minoritetsägare som agerar aligned med alla andra. Vi är en positiv kraft för att skapa en fungerande kapitalmarknad. Bolag existerar för aktieägarnas skull och det glöms ibland faktiskt bort – särskilt de senaste decennierna när passivt ägande har exploderat.”
När allt större andel av börsen ägs av indexfonder, pensionsstiftelser och försäkringsbolag, som inte alltid utövar aktivt ägande, menar Bergman att behovet av engagerade minoritetsägare ökar. ”Vi hejar på bolaget. Alla sitter i samma båt: styrelse, ledning och ägare. Vårt mål är att skapa aktieägarvärde, punkt slut!”.
FAKTA: OM AKTIVISTEN AB
- Svenskt privatägt bolag.
- Styrelsen fattar investeringsbeslut; Fredrik Bergman ordförande.
- Filosofi: Value investing + katalysatorer.
- Första publika draget: öppet brev till Oriola 18 augusti.
- Webb: aktivistenab.com
Oriola: stabilt kassaflöde, enkel uppsida
Nu i augusti skickade Aktivisten AB ett öppet brev till Oriolas styrelse.
”Oriola har länge funnits på min radar. Jag har följt bolaget som privatinvesterare i flera år innan vi startade Aktivisten AB. Bolaget verkar i en extremt stabil och icke-cyklisk marknad, med cirka 45 procents marknadsandel i Sverige och Finland. Bolaget genererar starka kassaflöden, har nettokassa och en kärnverksamhet med mycket begränsad nedsida. För mig är Oriolas risk-reward ett skolexempel på en attraktiv value-investering”.
Bergman pekar på den stora skillnaden mellan aktiekurs och underliggande värden: ”I fredags stod aktien i 1.07 euro. Det är mindre än det rapporterade bokförda värdet på bara deras 50-procentiga ägande i Kronans Apotek. Köper du en aktie får du alltså Kronans Apotek till lite mindre än book value – plus 48 miljoner euro i nettokassa och den fina kärnverksamheten på köpet! Uppsidan är med andra ord, enligt min bedömning, mycket stor, medan nedsidan begränsad”.
Fredrik Bergman är styrelseordförande och har varit drivande i brevet som offentliggjordes den 18 augusti.
Vad bolaget gjort fel
Enligt Bergman är problemet inte verksamheten, utan rapporteringen.
”Oriola har fokuserat på fel nyckeltal. De har lyft EBITDA, men borde foksuera och guida på fritt kassaflöde. De har heller inte kommunicerat tydligt hur stabil kärnverksamheten faktiskt är, eller hur värdet i Kronans Apotek ska göras tillgängligt för aktieägarna. Historiskt har bolaget spretat i sin verksamhet, men det syns inte tydligt i rapporterna att den biten är bakom oss”.
Han konstaterar också att bolaget har mandat att återköpa upp till tio procent av aktierna, men ännu inte agerat. ”Med en så stor nettokassa borde stora återköp vara självklart. Varför de inte gjort detta ännu ställer vi oss frågande till”.
Återköp före förvärv
I brevet till Oriolas styrelse föreslog Aktivisten AB tre åtgärder:
- Stora återköp av egna aktier, prioriterat före nya förvärv.
- Förbättrad rapportering – fokusera på fritt kassaflöde, historiska serier, förtydliga kapitalallokeringen, och ha kapitalmarknadsdagar oftare.
- Strategisk översyn – ta in en investmentbank, utvärdera Kronans Apotek separat, och undersök även möjligheten till en helförsäljning av bolaget.
”Bästa utfall är att styrelsen tar till sig våra förslag, gör återköp och förbättrar sin rapportering. Det borde minska multipel-gapet mot peers. Det skulle också kunna ske en strukturaffär till en mycket kraftig premie mot dagens kurs, om allt görs rätt”.
Och det sämsta? ”Att styrelsen gör ogenomtänkta förvärv eller andra misstag i kapitalallokering. Det är det verkliga worst case-scenariot – att man bränner värde i stället för att frigöra det. Där ser jag i princip den enda risken i det här innehavet”.
FAKTA: DE TRE PRIMÄRA FÖRSLAGEN TILL ORIOLA:
- Omgående initiera återköp av egna aktier.
- Förbättrad rapportering och medverkan på kapitalmarknadsdagar och dylikt.
- Strategisk översyn av bolaget och av dess innehav i Kronans Apotek.
Thought leadership snarare än röstmakt
Hur mycket inflytande kan man ha med en mindre post?
”Aktivism är per definition minoritetsägande. Men vi vill driva förändring genom argument och fakta. Därför är storleken på posten sekundär. Vi vill vara thought leaders – våra idéer och argument är objektivt riktiga, och då borde de vinna gehör”.
Han menar att det öppna brevet också skapar en form av hävstång: ”När allt ligger publikt blir det lättare för andra ägare att ansluta. Vi har fått mycket positiv respons från andra i finansbranschen, och vi hoppas att även bolaget ser våra idéer som konstruktiva”.
Ett nordiskt vakuum att fylla
Aktivisten AB har långsiktiga ambitioner. ”Vi utvärderar löpande nya case. Tanken är definitivt att etablera oss som en aktör i Norden, med fokus på small och mid cap. Det saknas i dag aktivister i vår del av världen, särskilt i segmenten mindre än large cap.”
Han avslutar: ”Begränsad nedsida och tydliga katalysatorer – det är kärnan i vår filosofi. Vi vill skapa aktieägarvärde, och om bolagen agerar utifrån det vinner alla.”
Läs brevet som Aktivisten AB offentliggjorde den 18 augusti på bolagets hemsida.
