Om bolaget
Svedbergs Group är en nordisk företagsgrupp med fokus på badrumsinredning och angränsande interiörprodukter. Koncernen utvecklar, designar och marknadsför produkter under fem starka varumärken och har genom en decentraliserad affärsmodell etablerat sig som en ledande aktör på den europeiska badrumsmarknaden, efter att bolaget år 2016 bestämde sig för att initiera en konsolidering av marknaden. Svedbergs grundades år 1920, med huvudkontor i Dalstorp, Sverige och är sedan år 1997 noterat på Nasdaq Stockholm.
Sedan år 2016 har Svedbergs Group växt omsättningen från 449 MSEK till 2 200 MSEK, motsvarande en genomsnittlig årlig tillväxttakt om 19,2 %, främst drivet av förvärv. Samtidigt har rörelsemarginalen stärkts från 12,8 % till ca 14 % idag, vilket är särskilt anmärkningsvärt givet det avsevärt svagare konjunkturella läget idag. År 2024 rapporterade Svedbergs Group ett EBITA-resultat om 312 MSEK.
Efter år 2016 är strategin tydligt tillväxtorienterad och vilar i hög grad på förvärvsdriven tillväxt. Medan den europeiska badrumsmarknaden förväntas växa med 3 – 4 % framgent, har Svedbergs Group en finansiell målsättning om att prestera en genomsnittlig omsättningstillväxt om 10 %, vilket skall åstadkommas genom en konsolidering av marknaden. Målet är att skapa ett oberoende europeiskt ekosystem inom badrumsprodukter genom att samla marknadsledande nischvarumärken i ett gemensamt paraply, med bibehållen lokal självständighet. Bolaget sammanfattar förvärvsstrategin som ”samarbete utan sammanblandning”.
Segmentsbeskrivning
Koncernen är organiserad kring fem självständiga varumärken som tillsammans skapar både geografisk och produktmässig diversifiering. Dessa är: Roper Rhodes, Svedbergs, Macro Design, Cassøe och Thebalux (inkl. Primabad).
Roper Rhodes
Roper Rhodes är koncernens största segment, med huvudsaklig verksamhet i Storbritannien (96 % av försäljningen) och Irland (4 %). Sortimentet består av badrumsmöbler, speglar, duschlösningar och tillbehör. Varumärket har kompletterats med DK Bathrooms under året och omfattar även Tavistock och R2. Logistikkapaciteten har byggts ut med en modern, hållbar fordonsflotta och investeringar i solenergi på distributionscentret i Bristol. Roper Roades har en outsourcad produktion med tillverkning i Asien, och fokuserar på design och försäljning av produkter. Detta ger en kapitallätt affärsmodell, låga fasta kostnader och en motståndskraftig lönsamhetsmässigt vid ekonomiska nedgångar på grund av en låg operationell hävstång.
Roper Rhodes förvärvades i slutet av år 2021 för en total köpeskilling inklusive tilläggsköpeskillingar om 1 084 MSEK. Vid tidpunkten för förvärvet rapporterade Roper Rhodes ett EBITA-resultat om 135 MSEK, vilket innebär att transaktionen genomfördes till en EV/EBITA-multipel om 8x. Detta är attraktivt sett till att förvärvet kraftigt stärkte koncernens lönsamhet, minskade dess konjunkturkänslighet genom geografisk diversifiering och gav tillgång till en ny, stor marknad, i UK. Dessutom har Roper Rhodes EBITA-resultat växt med cirka 60 % sedan förvärvet, motsvarande en årlig genomsnittlig tillväxt om 12 %.
Svedbergs
Svedbergs är det ursprungliga varumärket inom koncernen med stark position i Sverige (76 %), samt närvaro i Finland (14 %) och Norge (8 %). Produktionen sker i Dalstorp, vilket möjliggör korta ledtider och hög flexibilitet. Fokus ligger på hållbarhet, kvalitet och helhetslösningar för badrum. Under år 2024 genomfördes omfattande kostnadsreduktioner parallellt med satsningar på sälj, produktion och kommunikation.
Macro Design
Macro Design är specialiserat på designorienterade duschlösningar och möbler. Produktionen sker lokalt i Laholm, vilket möjliggör hög kvalitet och anpassade lösningar. Försäljningen är koncentrerad till Sverige (69 %) och Norge (29 %). Under året 2025 har effektiviseringar och prishöjningar förbättrat lönsamheten.
Cassøe
Cassøe är en dansk aktör inriktad på exklusiva produkter för badrum och kök. Verksamheten är koncentrerad till Danmark (92 %), med mindre andelar i Norge och övriga Europa. Sortimentet inkluderar speglar, blandare och duschväggar. Bolaget verkar från en gemensam anläggning i Herning, Danmark, och fokuserar på innovation, kundservice och kvalitet.
Thebalux
Thebalux är baserat i Nederländerna. Fokus ligger på badrumsmöbler med lokal förankring i Benelux-regionen, genom starka relationer med återförsäljare och snabb, tillförlitlig leverans. Tillverkning sker framförallt via partners i Tyskland, Italien och Litauen, medan bolagets styrkor återfinns i design, marknadsföring, försäljning och distribution. Thebalux beskrivs av koncernen som en försäljningsorganisation. På grund av att bolaget har outsourcad produktion är den operationella hävstången lägre men affärsmodellen kräver en lägre kapitalbindning, vilket skapar en högre motståndskraft i ekonomiska nedgångar.
Thebalux förvärvades i slutet av år 2023 för en köpeskilling inklusive potentiella tilläggsköpeskillingar om 558 MSEK, vid transaktionen rapporterade Thebalux ett EBITA-resultat om 95 MSEK, vilket innebär att förvärvet skedde till en EV/EBITA multipel om cirka 6x. Detta är attraktivt sett till att förvärvet hade en kraftigt positiv effekt på Svedberg Groups marginaler, samt gav koncernen tillgång till en ny, stor marknad i Holland.
Marknadsöversikt – badrumsmarknaden i Europa
Den europeiska badrumsmarknaden är värderad till cirka 17–18 miljarder euro år 2025 (fabrikspris) och har historiskt vuxit med 3–4 % årligen. Under pandemin år 2021 ökade marknaden kraftigt, men därefter följde en tillfällig avmattning år 2022–2023 på grund av inflation och räntehöjningar. Byggvolymerna i Europa föll då med upp till –7 %, men en stabilisering väntas från år 2024 med återgång till en tillväxttakt på ~2–3 % årligen från år 2025.
Tillväxten drivs i huvudsak av renoveringar, vilka står för upp till 50 % av installerade badrum i marknader som Sverige (100 000 badrum/år), samt av en växande äldre befolkning som efterfrågar tillgängliga och funktionella lösningar. Hållbarhet är en allt starkare tillväxtmotor: produkter som sparar upp till 60–70 % vatten och energi blir norm, och miljöprestanda har blivit ett försäljningsargument. Därtill växer intresset för smarta badrum – till exempel sensorstyrda blandare, duschar med appstyrning och integrerade digitala speglar.
Marknaden är fragmenterad, med de 10 största aktörerna som innehar ca 45 % av marknaden. Ledande varumärken inkluderar Grohe, Geberit, Roca och Villeroy & Boch. Däremot tenderar det att uppstå lokala monopol inom branschen, på grund av transportkostnader, tillgång till arbetskraft och att relationen med kunden är central. Dessutom förekommer betydande skillnader i kunders preferenser och distributionskanaler mellan geografier, vilket ytterligare främjar uppkomsten av lokala monopol. De största produktkategorierna sett till värde är blandare (19 %), badrumsmöbler (18 %) och sanitetsporslin (17 %).
Försäljningskanalerna skiljer sig geografiskt. I Storbritannien och Belgien är DIY-butiker och e-handel dominerande (Victoria Plum har till exempel 17 % marknadsandel i UK), medan Tyskland och Schweiz har en installatörsdriven distributionsmodell. I Centraleuropa står köks- och badrumsfackhandel för 30+ % av försäljningen, medan DIY-handeln når upp till 21 % för badrumsmöbler.
Renoveringar är mindre konjunkturkänsliga än nybyggnation. Ett normalstort badrum i Norden kostar ca 200–250 tusen kronor, vilket gör det till ett hanterbart projekt jämfört med till exempel kök. Samtidigt bedöms renoveringsbehovet i Europa öka i takt med åldrande bostadsbestånd och politiska incitament för energieffektivisering, vilket avspeglas i den förväntade marknadstillväxten om 3 – 4 % årligen.
Investeringsidé
Temporär höjning av ROT-avdrag banar väg för återgång till marknadstillväxt
Svedbergs värdering följer, som alla cykliska bolag, konjunkturcykeln enligt ett välkänt mönster. I lågkonjunktur är marknaden alldeles för pessimistisk när marknaden fokuserar på kortsiktiga utmaningar. I högkonjunktur tenderar investerarkollektivet istället underskatta bolagets cyklicitet och risken för konjunktursvängningar. Detta avspeglas i att Svedbergs aktie idag handlas till cirka 10x rörelseresultatet på rullande 12 månader, att jämföra med den historiska genomsnittliga nivån över 10 år om cirka 14 – 16x EBIT, trots att bolagets EBIT-resultat har växt med i genomsnitt 21 % per år under perioden.
Värdet på ett bolag är summan av samtliga framtida kassaflöden, diskonterade till ett nuvärde. Värdet beror på förväntade framtida kassaflöden – vilket inkluderar faktorer såsom tillväxttakt, lönsamhet och investeringsbehov – och avkastningskravet, vars syfte är att reflektera risken och osäkerheten i bolaget. Om investerarkollektivet är rationellt, är det därför redan diskonterat i ett konjunkturkänsligt bolags värdering att recessioner förekommer under dess livstid. Oavsett om det inte är diskonterat på förhand, är det uteslutande ett par års kassaflöden i modellen som behöver nedskrivas. I värderingstekniska termer förändras en försumbar andel av ett mycket långt kalkylblad i Excel. Effekten på det inneboende värdet i bolaget är i regel obetydande. Undantagsfallet är om en lågkonjunktur innebär att konkursrisken ökar avsevärt, vilket i ett sådant fall avspeglas i ett stigande avkastningskrav och följaktligen ett lägre bolagsvärde. Detta gäller emellertid inte Svedbergs – ett välkapitaliserat bolag med en nettoskuld om 1,8x EBITDA, en räntetäckningsgrad om 5x och en genomsnittlig FCF-marginal om 6 % år 2024.
Problemet med resonemanget är att marknaden inte alltid är rationell eller teoretisk, utan snarare har en tendens att vara kortsiktig och irrationell. Parallellt skapar detta, i lågkonjunktur och för cykliska bolag, betydande, långsiktiga möjligheter att generera god riskjusterad avkastning. Ett historiskt exempel är finanskrisen år 2008, där Svedbergs aktie rekylerade upp 225 % från botten år 2008 till år 2010, medan OMXS30GI steg med 63 %. Redaktionen anser att Svedberg befinner sig i ett sådant attraktivt läge för närvarande, med beaktande till värderingen om 9,6x EBIT år 2026E på konsensus estimat.
Samtidigt finns det skäl att tro att en makroekonomisk vändning, eller åtminstone en stabilisering, är inom räckhåll. I avsnitt 328 av Carnegies Analyspodden gästar Svedbergs Groups VD Per-Arne Andersson och uttrycker med självsäkerhet att det resultatmässigt sannolikt inte blir sämre – snarare väntas en återgång till marknadstillväxt redan under år 2025, när lägre räntor leder till fler transaktioner på fastighetsmarknaden och följaktligen fler renoveringar. Construction Products Association, ett branschinstitut i UK, prognostiserar en marknadstillväxt om 3 – 4 % för år 2025 i England.
En tydlig katalysator för den svenska marknaden som utgör cirka 20 % av koncernens försäljning är att ROT-avdraget kommer att höjas från 30 % till 50 % temporärt från den 12:e maj år 2025 till den 31:e december år 2025. På grund av att 85 % av koncernens försäljning har exponering mot renoveringar, kommer det här sannolikt driva efterfrågan för Svedbergs. Konsensus räknar med en omsättningstillväxt om 1,2 % år 2025E, motsvarande en omsättning om cirka 2 200 MSEK. Redaktionen anser att detta är konservativt givet lägre räntor och ett temporärt stigande ROT-avdrag, och räknar istället med en omsättningstillväxt om 4 %, vilket skulle innebära en omsättning om 2271 MSEK.
Ett missförstått, nytt och mindre konjunkturkänsligt bolag som förtjänar en omvärdering
År 2020 utgjorde varumärket Svedbergs 70 % av koncernens omsättning och 75 % av den totala omsättningen återfanns i Sverige. Detta innebar en svag geografisk diversifiering och hög konjunkturkänslighet, på grund av skuldstrukturen i Sverige med högt belånade hushåll, hög andel rörliga räntor och korta räntebindningstider. Rörelsemarginalen uppgick till 10 %, vilket var tydligt under den finansiella målsättningen om 15 %. År 2020 värderades koncernen till 15x rörelseresultatet på skuld- och kassafri basis.
Idag, efter de transformativa förvärven av Roper Rhodes år 2021 och Thebalux år 2023, är Svedbergs ett nytt, större bolag, med starkare lönsamhet och en lägre riskprofil på grund av lägre konjunkturkänslighet drivet av geografisk diversifiering. Både Roper Rhodes och Thebalux fokuserar på design och försäljning, och har outsourcad produktion, vilket ger en lägre operationell hävstång och således en motståndskraft lönsamhetsmässigt vid ekonomiska nedgångar. Detta är en förklaring till bolagens relativt starka prestation under de senaste årens lågkonjunktur.
Förvärvet av Roper Rhodes år 2021 gav tillgång till den betydande UK-marknaden genom ett bolag med en omsättning om ca 1 mdSEK och en rörelsemarginal om cirka 20 %, transaktionen genomfördes dessutom till en fördelaktig multipel om 8x EBITA på skuld- och kassafri basis. Efter förvärvet har Roper Rhodes växt EBITA-resultatet med i genomsnitt 12 % per år.
Förvärvet av Thebalux år 2023 gav tillgång till den holländska marknaden genom ett bolag med en omsättning om cirka 400 MSEK och en rörelsemarginal som överstiger 20 %. Transaktionen genomfördes till en köpeskilling om cirka 6x EBITA på skuld- och kassafri basis. Efter förvärvet har Thebalux växt omsättningen med försiktiga 6 % med bibehållen rörelsemarginal, vilket är starkt givet det svaga konjunkturella tillståndet under perioden.
År 2024 utgör Roper Rhodes och Thebalux 52 % respektive 18 % av bolagets försäljning, medan Svedbergs andel har begränsats till 18 %. Omsättningen har ökat från 649 MSEK till 2 200 MSEK, motsvarande en årlig tillväxt om 27 %. Rörelseresultatet har ökat från 66 MSEK till 307 MSEK, motsvarande en årlig tillväxt om 36 %, drivet av att rörelsemarginalen har ökat från 10 % till nära 14 % – trots en svag konjunktur och negativ organisk tillväxt om -2 % år 2024. Vid återgång till tillväxt top-line är det rimligt att förutsätta att rörelsemarginalen ökar ytterligare, på grund av operationell hävstång mot fasta kostnader, vilket avspeglas i att konsensus estimerade rörelsemarginal för år 2027E är nära 16 %. Med en ökad geografisk diversifiering minskar tillika konjunkturkänsligheten och risken för asymmetriska störningar i ekonomin, dels på grund av att både Roper Rhodes och Thebalux har en lägre operationell hävstång, dels på grund av att Sverige – på grund av hög skuldsättning, hög andel rörliga lån och korta räntebindningstider – är förhållandevis känsligt för ränteförändringar. Redaktionen anser sammantaget att Svedbergs, på grund av att bolaget idag har en lägre konjunkturkänslighet, en högre lönsamhet och starkare tillväxtambitioner, förtjänar en omvärdering.
Triggers
Värdering
Redaktionen räknar med att en makroekonomisk stabilisering drivet av lägre räntor och en temporär höjning av ROT-avdraget estimeras bidra till en tillväxt om 4 % top-line år 2025E, motsvarande en nettoomsättning om 2 271 MSEK. Detta stärks av att bolagets omsättning ökade organiskt med 4,3 % under Q1 år 2025. Vid återgång till tillväxt förväntas marginalen stärkas på grund av operationell hävstång mot fasta kostnader, framförallt i varumärket Svedbergs, som har egen tillverkning. Bolaget har dessutom kommunicerat att det under år 2023 och år 2024 har förekommit temporära kostnader i samband med implementering av en ny produktionslina i Dalstorp, samt att den lediga kapaciteten i Roper Rhodes centrallager i UK är hög. Det rapporteras inga precisa siffror avseende detta, men det är faktorer som potentiellt bidrar till marginalexpansion vid återgång till tillväxt. Redaktionen räknar med en rörelsemarginal om 14,6 % år 2025E, vilket motsvarar ett rörelseresultat om 331 MSEK.
Peers, såsom Inwido, FM Matsson, Nobia och Balco Group, handlas i genomsnitt till 16x rörelseresultatet på skuld- och kassafri basis, vilket är 48 % högre än Svedbergs värdering om 10,8x rörelseresultatet. Under de senaste tre åren har peer-gruppen haft en genomsnittlig årlig omsättningstillväxt om 0,3 % och år 2024 hade bolagen en genomsnittlig EBIT-marginal om 6,6 %. Detta kan jämföras med Svedbergs genomsnittliga omsättningstillväxt om 6,4 % och rörelsemarginal om 14 % år 2024. Historiskt har Svedbergs handlats till 14x – 16x rörelseresultatet. Därför anser redaktionen att en värdering i linje med peer-gruppen om 16x är rimligt – och till och med konservativt, sett till att Svedbergs är ett betydligt bättre bolag idag än historiskt efter transformativa förvärv, i enlighet med investeringsidén. Appliceras en EV/EBIT multipel om 16x och ett estimerat EBIT resultat om 331 MSEK år 2025E, impliceras ett bolagsvärde på skuld- och kassafri basis om 5 296 MSEK. Subtraheras nettoskulden om 629 MSEK ges ett equity value om 4 667 MSEK, motsvarande ett värde per aktie om 88 kr. Detta innebär en potentiell uppsida om 73 % relativt dagens aktiekurs om 50,7 kr.
