AKTIEANALYS: Green Landscaping Group – Förbisedd serieförvärvare erbjuder 79% uppsida

Om Green Landscaping Group

.

Green Landscaping Group (”Green Landscaping”) är en ledande koncern inom skötsel av utemiljöer, med verksamhet inom park- och grönyteskötsel, vinterväghållning, anläggning samt vägunderhåll med en marknadsandel om runt 6–7 %. Koncernen har huvudsaklig kundbas inom offentlig sektor som står för 70 % av omsättningen, vilket innebär stabila och långsiktiga kontrakt med låg cyklikalitet. Green Landscaping är en serieförvärvare och har genomfört över 50 förvärv sedan starten år 2017, med en tydlig strategi att växa genom att förvärva lönsamma, ofta lokalt förankrade, bolag i fragmenterade marknader.

.

Affärsmodellen bygger på en decentraliserad struktur där de förvärvade bolagen behåller stor operativ frihet, men får stöd inom ekonomi, administration och affärsutveckling från koncernen. Green Landscaping fokuserar på bolag med stabil historik, med en omsättning mellan 50–300 MSEK och en EBITA-marginal över 10 %.

.

Intäktsmodellen kännetecknas av en hög andel återkommande intäkter via fleråriga kontrakt med kommuner, myndigheter och fastighetsägare, som i genomsnitt uppgår till 6–8 år. Bolaget genererar starkt kassaflöde, vilket uppgick till 267 MSEK före förvärv 2024, på grund av en kapitallätt affärsmodell och ett begränsat behov av rörelsekapital. Expansionen sker främst genom förvärv, men kompletteras med 3–6 % organisk tillväxt årligen, vilken drivs av urbanisering, ökad efterfrågan på gröna ytor och kommuners outsourcing av drift och underhåll.

.

Med närvaro i Norden, Baltikum och DACH-regionen har Green Landscaping ambitionen att utvecklas från en nordisk till en europeisk marknadsledare inom skötsel av utemiljöer.

.

Investeringsidé

.

Bevisad förvärvsstrategi förväntas driva hög och relativt förutsägbar vinsttillväxt i närtid

.

Vid kapitalmarknadsdagen (CMD) 2024 upprepade Green Landscaping koncernens finansiella mål om i genomsnitt 10 % omsättningstillväxt och en EBITA-marginal om 8 %, samtidigt som ledningen kommunicerade att det finns ytterligare förbättringsmarginal på lönsamhetsfronten, i synnerhet i Norge och Sverige. Under presentationen hintade ledningen dessutom om en potentiell justering av bolagets finansiella mål, vilket sannolikt avser en positiv förändring med beaktande till den historiska finansiella prestationen, där omsättningen och EBITA har växt med en CAGR om 25 % respektive 40 % sedan 2020.

.

För att uppnå de finansiella målen pekar ledningen ut en fortsatt aggressiv, med en disciplinerad M&A-strategi som en nyckelfaktor. Koncernen vill bredda den geografiska närvaron genom att vara offensiv i DACH-regionen. Tyskland nämns som särskilt attraktivt, med en marknad som bedöms vara 8 – 10 gånger större än den svenska. Green Landscaping har historiskt genomfört 8 – 10 förvärv per år av bolag med en omsättning mellan 50 – 300 MSEK, med fokus på lönsamma bolag som stärker koncernens marginaler. Historisk har förvärven uppvisat en genomsnittlig EBITA-marginal om 10 %, jämfört med koncernens snitt om 7,5 %. Detta har resulterat i en hög inkrementell avkastning genom marginalexpansion, när EBITA-marginalen har växt från 4,7 % år 2020 till 8,2 % år 2024, vilket har bidragit till en CAGR i EBITA om 40 % under samma period. Givet att koncernen genomför 8 förvärv till en genomsnittlig storlek om 100 MSEK, skulle det innebära en inkrementell omsättning om 800 MSEK, motsvarande en tillväxt top-line om 13 %. Inkrementell EBITDA uppgår, givet att man exekverar i linje med målsättningen om att förvärva bolag med en EBITA som överstiger 10%, till ca 100 MSEK. Förvärven har historiskt genomförts till 5x EBIT, vilket signalerar att Green Landscaping är en föredragen köpare på en fragmenterad marknad.

ROI (Return on Investment) har historiskt uppgått till 20 %, vilket verkar rimligt sett till den genomsnittliga multipeln om 5x. På rullande 12 värderas bolaget självt till 14x EBIT, vilket ger en uppfattning om värdeskapandet när förvärven integreras i gruppen. Detta avspeglas i en ROE om 13,7 % i genomsnitt över en femårsperiod. Värt att poängtera är att den inkrementella avkastningen på eget kapital har uppgått till närmre 20 % under samma period, med ett medianvärde om 16 %, vilket drivs av marginalexpansion. Justerat för avskrivningar på immateriella tillgångar, vilket är rimligt med hänsyn till att den faktiska kostnaden för att bibehålla och växa immateriella tillgångar återfinns i kostnadsposter som R&D, marknadsföring och dylikt och inte i avskrivningar – har justerad ROE uppgått till 42 % under femårsperioden.

.

Den generella risken med serieförvärvare är att förvärven havererar efter transaktionen och således genererar svag avkastning. På kapitalmarknadsdagen 2024 påpekade Green Landscaping att majoriteten av koncernens 50 bolag har förvärvats under de senaste tre åren, varför det är problematiskt att bedöma den långsiktiga trenden efter förvärv. Ledningen menar emellertid att bolagen i genomsnitt tenderar att växa snabbare än förväntat top-line efter integration, medan marginalerna i regel visar högre stabilitet. Bolaget redovisar emellertid inte hur enskilda förvärv utvecklas efter integration, varför det är svårt att kontrollera ledningens uttalande. Det faktum att koncernens aggressiva förvärvsstrategi är relativt ny skapar risker vilka behöver tas i beaktande som investerare, i det avseendet att köpeskillingen inte spelar någon roll om förvärvsobjektet presterar dåligt efter integration. Samtidigt finns det ingenting som tyder på att förvärvsobjekten havererar efter förvärv, utan koncernens organiska tillväxt har varit positiv om 3 – 6% den senaste femårsperioden, samtidigt som lönsamheten har ökat sekventiellt varje år sedan år 2020, från en EBITA-marginal om 4,7 % till 8,2 %. Insynsägandet är högt, med en VD som äger 6 %, styrelseordförande som äger 15 % och en COO som äger 0,5 %, vilket ingjuter förtroende för att fortsatt skapa aktieägarvärde. Som storägare återfinns Byggmästare Anders J Ahlström med en ägarandel om 16 %, vilket är ett långsiktigt investmentbolag. Detta garanterar naturligtvis inte någonting, men det innebär att beslutsfattare och aktieägare har gemensamma intressen, vilket reducerar risken för misslyckade och ogenomtänkta förvärv.

.

Green Landscaping menar att koncernens totala, årliga adresserbara marknad, inkluderat geografier där bolaget redan har en etablerad verksamhet, uppgår till ungefär 500 miljarder SEK. Marknaden är till stora delar fragmenterad och består av tiotusentals mindre aktörer, vilket framförallt beror på att det tenderar att uppstå lokala monopol i branschen. Marknaden är förväntad att växa med 4–5 % årligen, drivet av en ökad urbanisering, efterfrågan på säkerhet och hållbarhet i utomhusmiljöer och kommuners outsourcing av drift och underhåll. Dessutom präglas marknaden av låg cyklikalitet och långa kontrakt med starka motparter i form av offentlig sektor. Detta skapar goda förutsättningar för en fortsatt aggressiv förvärvsagenda. Under koncernens CMD fick investerare dessutom mer inblick i förvärvsprocessen, där det visade sig att den vanligaste kanalen för att identifiera förvärvsobjekt, hela 46% av historiska förvärv, är via Green Landscapings egna entreprenörer. Vidare så anfördes det att förvärv som rekommenderas av egna entreprenörer tenderar att prestera bättre, vilket åskådliggör styrkan och fördelen i det nätverk och den decentraliserade modell som Green Landscaping bygger upp.

.

Genom av långsiktiga kontrakt och kundrelationer, och följaktligen betydelsen av förtroende och historik, tenderar lokala monopol att uppstå i branschen, vilket skapar konkurrensfördelar för mindre aktörer. Samtidigt är utemiljöskötsel en låg-marginalverksamhet där effektiv logistik, lokal närvaro och kostnadsdisciplin är centrala faktorer för att konkurrera prismässigt. Till följd av att pris är en viktig faktor, blir skala och stordriftsfördelar en tydlig konkurrensfördel. Vidare ställer offentliga upphandlingar höga krav på dokumentation, erfarenhet och hållbarhetsarbete. Den upphandlingskompetens som krävs och som etablerade aktörer har byggt upp genom erfarenhet, har nya aktörer i regel svårt att matcha. Sammanfattningsvis krävs både kapital, nätverk, operativ kompetens och trovärdighet, vilket innebär att det i viss utsträckning förekommer inträdesbarriärer i branschen..

.

Skuldsättningen är förhållandevis hög – men den finansiella risken överskattas

.

Green Landscaping har en nettoskuld / EBITDA om 2,7x på rullande 12 månader, under fjärde kvartalet år 2024 uppgick fritt kassaflöde efter leasingbetalningar till 116% av EBITA, det vill säga 190 MSEK, vilket innebär att pro forma ND / EBITDA är 2,5x. I och med att koncernens finansiella målsättning är en EBITDA som ej överstiger 2,5x bedöms detta som en rimlig nivå, trots att det finns lite utrymme för ytterligare skuldsättning givet befintlig EBITDA. Sett till koncernens underliggande förmåga att generera kassaflöde, det vill säga kassaflödet före förvärv, är det rimligt att Green Landscaping använder skuld för att uppnå en hävstångseffekt. År 2024 uppgick fritt kassaflöde före förvärv till 267 MSEK, motsvarande en marginal om 4,2 %, vilket delvis beror på det låga investeringsbehovet. Under år 2024 var Capex och rörelsekapitalet 2 % respektive 3% av total försäljning. Sedan år 2020 har koncernen visat positiv fritt kassaflöde före förvärv under samtliga år, vilket påvisar stabilitet i intjäningen, drivet av långa och stabila kontrakt med starka motparter i form av kommuner.

.

I genomsnitt uppgår kontraktslängden till 6–8 år med option till förlängning. Vidare är marknaden relativt ocyklisk, vilket tydliggörs av att den organiska tillväxten har varit positiv om 3–6 % årligen under den senaste fyraårsperioden trots stigande marknadsräntor och försvagade makroekonomiska förutsättningar. Under coronapandemin år 2020 minskade omsättningen organiskt med enbart 5 %, vilket är förhållandevis lindrigt. Sammanfattningsvis har koncernen enligt redaktionen möjlighet att utnyttja den hävstångseffekt som belåning ger, till följd av låg cyklicitet, en kapitallätt affärsmodell och en stark kundbas med hög betalningsförmåga.

.

Värderingsrabatten relativt peers är motiverad – men överdriven

.

Nischförvärvare, inkluderat Lifco, Indutrade, Addtech, Lagercrantz, Vitec och Volati, handlas i genomsnitt till EV/EBITA 22x på 2025 års estimerade EBITA. Roll-ups som NCAB, Norva24, Instalco och Fasadgruppen handlas i genomsnitt till EV/EBITA 14x på 2025 års estimerade EBITA. Green Landscaping bör värderas lägre än nischförvärvare, på grund av lägre räntabilitet på kapital och svagare konkurrensfördelar. Däremot är en rabatt mot övriga roll-ups inte motiverad enligt redaktionen, sett till att koncernen har liknande tillväxtprospekt och högre ROE (Return on Equity) än peers genomsnitt. Redaktionen anser att en rimlig EV/EBITA multipel för Green Landscaping för 2025 är 14x, det vill säga i linje med liknande börsnoterade roll-ups. Räknar man ut teoretiskt motiverad terminalmultipel för koncernen, det vill säga en multipel som är motiverad givet en terminaltillväxt i linje med ekonomisk tillväxttakt, uppgår EV/EBITA till ca 10x givet en ROIC om 11 %, ett avkastningskrav om 10 % och en tillväxttakt om 2,5 %, en multipel som förutsätter begränsad tillväxt. Idag handlas Green Landscaping till 9x EBITA, givet redaktionens estimat om en EBITA om 637 MSEK år 2025E. Sammantaget anser vi därför att värderingen är alldeles för låg, med beaktande till koncernens tillväxtprospekt.

Redaktionen räknar med att Green Landscaping genomför 8 förvärv under år 2025 till en genomsnittlig storlek om 100 MSEK per förvärv, vilket leder till en inkrementell förvärvad tillväxt om 800 MSEK, motsvarande en förvärvad tillväxt om 13 %. Vidare antas koncernen växa organiskt med konservativa 2 %, på grund av en fortsatt svag marknad och ihållande lågkonjunktur. Med en estimerad tillväxt top-line om 15 % redovisar Green Landscaping en omsättning om 7,4 miljarder SEK år 2025. Sannolikt fortsätter marginalexpansionen drivet av att koncernen förvärvar bolag med en EBITA-marginal som överstiger gruppens befintliga, vilket historiskt har genomförts med hög disciplin under de senaste åren.

.

Därför räknar redaktionen med att EBITA-marginalen ökar från 8,2 % år 2024 till 8,6 % år 2025, motsvarande ett EBITA-resultat om 637 MSEK. Appliceras en målmultipel om 14x motiveras ett enterprise value om 8 918 MSEK. Subtraheras följaktligen nettoskulden om 2 195 MSEK impliceras ett equity value om 6723 MSEK, motsvarande 118 kr per aktie. Sammantaget indikeras en potentiell uppsida om 79 % från dagens aktiekurs om 65,8 kr.

.

Det är tillika intressant att undersöka FCF i förhållande till marknadskapitaliseringen, det vill säga FCF-yield, med beaktande till bolagets starka kassaflöden. I genomsnitt över en femårsperiod har FCF-marginalen exklusive investeringar i förvärv uppgått till 3 %, och under 2024 uppgick siffran till 4,2 %. Drivet av en förväntad högre EBITA-marginal samt lägre marknadsräntor vilket antas gynna Green Landscaping genom ett förbättrat finansnetto om ungefär 20 MSEK, räknar redaktionen med en FCF-marginal exklusive förvärv om 4 % 2025E. Detta motsvarar ett fritt kassaflöde före förvärv om 240 MSEK. Vid ett rent hypotetiskt scenario där företaget inte genomför förvärv under år 2025 och inte amorterar ned skulden, skulle koncernen kunna betala ut 240 MSEK till aktieägarna. FCF-yield 2025E uppgår till 6,4 %, vilket är den avkastning bolaget hypotetiskt hade kunnat generera givet att allt kassaflöde efter nödvändiga investeringar, förvärv och förändringar i rörelsekapital hade betalats ut. Detta indikerar vidare att Green Landscaping är lågt värderat i relation till underliggande kassaflöde.

.

Triggers

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.