ANALYS: Paxman – Ledande inom skalpkylning och på väg mot monopolställning

Om bolaget

Paxman är ett svensk-brittiskt Medtech-bolag, vilket grundades år 1996 av Glenn Paxman och drivs idag av Glenns son, Richard Paxman, vilka idag äger cirka 30 % av Bolaget. Paxman tillverkar och säljer skalpkylningssystem (Paxman Scalp Cooling Systems), vilka bolaget är världsledande inom, och kringliggande tjänster – system vars syfte är att minimera håravfall relaterat till kemoterapeutisk behandling. Paxmans enda tydliga konkurrent är Dignitana, däremot lämnade Paxman ett uppköpserbjudande till aktieägarna i Dignitana den 18 mars år 2025. Med största sannolikhet accepteras uppköpserbjudandet, vilket innebär att skalpkylningsmarknaden transformeras från en duopolmarknad – med Paxman och Dignitana – till en monopolmarknad där koncernen innehar en monopolistisk ställning. Utöver skalpkylningssystemen utvecklar bolaget en ny produkt för att behandla kemoterapiinducerad nervpåverkan (CIPN), däremot är denna produkt fortfarande i utvecklingsstadiet.

Paxman har under flera år etablerat bolaget internationellt med över 6 000 installerade skalpkylsystem. Skalpkylningssystemen är regulatoriskt godkända och fungerar genom att systemen cirkulerar kallt vatten i kylhättan (cooling cap), vilka sitter på patienten som en mössa under behandlingen. Det kylda vattnet leder till att blodkärlen drar ihop sig, vilket minskar risken för upptagande av kemoläkemedel i hårsäckarna, vilket i sin tur minskar risken för håravfall, en biverkning som drabbar över 75 % av cancerpatienterna. Effekten av systemen är god, då över 50 % av patienter som använder systemet behåller över 50 % av håret, jämfört med att över 75 % av patienter som genomgår kemoterapi utan skalpkylning tappar håret.

Utöver skalpkylningssystemen finns en option i CIPN (behandlingen av kemoterapiinducerad nervpåverkan) som enligt redaktionen inte är inprisad i dagens värdering och därmed nästintill blir en ’gratis’ option. Bolaget ser tydliga synergier mellan CIPN-produkten och skalpkylningssystemen och har beskrivit att meromsättning från befintliga kunder är genomförbar. Däremot är CIPN fortfarande att betrakta som en option, därmed är CIPN inte inkluderad i redaktionens estimat för Paxman.

Paxman särredovisar omsättning efter sex geografiska områden: Storbritannien, Sydamerika, Oceanien, Europa, Asien och Nordamerika.

Intäktsstruktur

Affärsmodellen och intäktstrukturen skiljer sig i de olika geografierna: i den största marknaden, USA, finansierar Paxman installationen av systemen och även en årlig service, intäkterna från en patient täcker ca 29 % av installationskostnaden för ett system och ca 10 % av totala kostnaderna för ett system vid antagandet om 7 års livstid för ett system. Kostnaden för installation bedöms vara cirka 70 000 SEK i engångskostnad, utöver det tillkommer 20 000 SEK i årliga servicekostnader. Livslängden bedöms vara 6–8 år per system, med ett genomsnitt på 7 år per system. Baserat på att ett system nyttjas i 7 år blir kostnaden för ett systems livstid i USA totalt cirka 210 000 SEK. Samtidigt kostar en behandling cirka 20 000 SEK per patient, vilket innebär att det krävs 3,5 patienter för att installationskostnaderna täcks, och 10,5 patienter under en 7-årsperiod för att installations- och servicekostnader täcks. Därefter medför varje ytterligare patient nästintill 100 % bruttomarginal, vilket innebär att affärsmodellen i USA och övriga marknader med återkommande intäkter, vilka är Kanada, Mexiko och Japan, är skalbar utifrån volym över 3,5 patienter.

I resterande delar av världen nyttjas systemförsäljning. Systemförsäljning ser olika ut beroende på marknad. Redaktionens estimat är att omsättningen i Storbritannien som sker via distributörer, antas ett försäljningspris mellan 150 000 – 200 000 SEK. I övriga marknader, där återkommande intäktsmodellen inte nyttjas, säljs systemen direkt till sjukhus för cirka 200 000 – 300 000 SEK per system.

Försäkringsbaserad faktureringsmodell

Paxman driver fortsatt utvecklingen av den försäkringsbaserade faktureringsmodellen för att säkerställa bredare tillgång till skalpkylning i USA. Modellen omfattar processer för att utreda försäkringsförmåner, hantera förhandsgodkännanden samt överklaganden vid nekad täckning, vilket stärker möjligheten till ersättning och etablerar skalpkylning som en standardiserad behandling. Genom Paxman Hub-tjänster och ett samarbete med CoverMyMeds, ett McKesson-bolag (vad innebär det?), skapas en effektiv struktur som underlättar för patienter och vårdgivare att navigera försäkringssystemet.

Implementeringen av IBBM (Insurance-Based Billing Model) har mottagits positivt inom vårdgivarnätverket, även om anpassningen sker gradvis. Kommersiella betalare har visat starkare täckningsnivåer än förväntat, medan statliga betalare ligger något lägre men fortfarande på en god nivå. Affärsmodellen har lett till en markant ökning i patientanvändning, och på vissa kliniker har antalet behandlade patienter ökat med över 300 %.

CPT-genombrott

Under år 2024 genomfördes betydande investeringar för att stärka de tre centrala pelarna inom försäkringsområdet: kodning, täckning och betalning. Kodning innebär att säkerställa att rätt medicinska CPT-koder används, vilket förenklar processen för att vårdgivare ska kunna fakturera och få ersättning för skalpkylning. Täckning fokuserar på att få fler försäkringsbolag – både privata och statliga – att inkludera skalpkylning i sina ersättningssystem. Betalning handlar om att effektivisera ersättningsprocessen, så att vårdgivare snabbt och säkert får den ersättning de har rätt till.

Arbetet fortsätter under år 2025 med ett särskilt fokus på att utbilda alla relevanta aktörer om de nyligen tilldelade CPT I-koderna samt att stärka samarbetet med CMS och kommersiella betalare. Samtidigt intensifierar Paxman sina ansträngningar att etablera ytterligare Local Coverage Determinations (LCD) via Medicare Administrative Contractors (MAC), vilket är avgörande för att säkerställa att skalpkylning får en stabil och långsiktig plats inom det amerikanska sjukvårdssystemet.

I januari år 2026 träder de permanenta CPT I-koderna i kraft, vilket innebär att mekanisk skalpkylning får en tydligt definierad och stabil ersättningsmodell inom det amerikanska sjukvårdssystemet. Tidigare har behandlingen huvudsakligen finansierats genom egenbetalning, vilket skapat betydande hinder för patienter. De nya koderna säkerställer en mer förutsägbar och enhetlig ersättning från både privata försäkringsbolag och statliga program som Medicare och Medicaid.

CMS har successivt höjt ersättningen för befintliga CPT III-koder, och under år 2024 antog delstaten New York en lag som kräver att försäkringsbolag täcker kostnaden för skalpkylning. Detta markerar en viktig och växande acceptans av behandlingen som en självklar del av cancerrehabilitering, vilket kan bana väg för ytterligare statliga initiativ och en bredare nationell täckning.

Redan nu ser Paxman positiva effekter av den försäkringsbaserade faktureringsmodellen. 75 % av patienterna som ansökt om ersättning har fått ett positivt besked, och av de som nekats har 62 % fått ekonomiskt stöd via Paxmans Patient Assistance Programme. Med en tydlig och stabil ersättningsstruktur på plats från år 2026 väntas efterfrågan accelerera, och Paxman positionerar bolaget för stark tillväxt genom en kombination av ökad marknadspenetration och förbättrad tillgång till behandlingen, vilket estimeras driva marginalexpansion till följd av den skalbara modellen i USA.

Redaktionens syn på uppköpet av Dignitana

Paxmans förvärv av Dignitana är ett strategiskt steg för att skapa en ny koncern med betydande synergier och konkurrensfördelar inom marknaden för skalpkylning. Både Paxman och Dignitana är etablerade aktörer med lång erfarenhet av att utveckla innovativa teknologier för att hantera kemoterapiinducerat håravfall. Genom att slå samman bolagen kombineras Paxmans globala närvaro, tekniska expertis och system med Dignitanas, vilket skapar en helhetslösning med starka synergier.

Den sammanslagna koncernen förväntas rationalisera verksamheten, effektivisera processer samt integrera distributionsnätverk på ett sätt som stärker möjligheten att vinna långsiktiga upphandlingar, särskilt inom sjukhus och cancerkliniker. Dessutom möjliggör en närmare integration av kundrelationer och gemensam FoU-verksamhet en ökad innovationskraft, vilket ytterligare driver tillväxt.

Investeringsidé

Paxman har under flera år etablerat bolaget internationellt med över 6 000 installerade skalpkylsystem. Teknologin bygger på att kyla hårbotten, vilket minskar blodkälens diameter och därmed mängden kemoterapi som når hårsäckarna. Detta reducerar inte bara risken för håravfall, utan minskar även cellernas metaboliska aktivitet – en kritisk funktion i att skydda patienter under behandlingen. Den beprövade tekniken och den starka globala närvaron ger bolaget en robust grund att stå på gentemot konkurrenter. I och med den potentiella integrationen av den tidigare konkurrenten Dignitana stärks Paxmans position som en tydlig världsledare ytterligare.

I takt med att den amerikanska marknaden skiftar från en traditionell direktförsäljningsmodell till ett försäkringsbaserat faktureringssystem har Paxman redan sett en ökning av behandlingar. Denna förändring underlättar att sjukhus direkt fakturerar försäkringsbolag per behandling, vilket antas driva ökade volymer. Ytterligare en betydande katalysator är övergången från CPT III till CPT I-koder, med ikraftträdande från och med januari år 2026. Denna kodändring förbättrar patienters tillgång till försäkringsersättning för skalpkylning, vilket i sin tur driver en ännu större volymökning och en högre användningsgrad på systemen, vilket, med hänsyn till marginalstrukturen i USA, driver både tillväxt och marginalförbättringar.

Utöver att hantera håravfall visar tidiga kliniska studier att Paxmans teknik har positiva effekter vid behandling av kemoterapiinducerad perifer neuropati (CIPN) – en vanlig och utmanande biverkning vid cancerbehandling. Med CIPN som en potentiell “need to have” istället för en “nice to have “-produkt är en framgångsrik lansering inom detta segment en tydlig trigger framöver.

Paxman driver en kontinuerlig översyn av operativa processer med målet att rationalisera verksamheten. Genom att integrera kundrelationer, optimera lagerhantering och förbättra kassaflödeshantering – där en betydande del av nya intäkter binder upp rörelsekapital – skapas förutsättningar för en mer effektiv drift. Dessa åtgärder bidrar till att minska kostnadsbasen och öka lönsamheten på sikt, vilket är avgörande för att investera i innovation och vidare expansion.

Med en global ökning av cancerfall – där prognoser indikerar att upp till hälften av befolkningen drabbas under sin livstid – växer behovet av lösningar som hanterar kemoterapiinducerat håravfall. Paxmans teknologi, kombinerat med strategiska initiativ kring nya betalningsmodeller och utökad behandlingskapacitet, positionerar Bolaget för att nyttja denna demografiska trend. En stabil och växande efterfrågan innebär en långsiktig möjlighet att öka både marknadsandelar och intäktsströmmar.

Triggers:

• Framgångar inom CIPN studie -> potentiellt ytterligare intäktskälla -> ökad tillväxt
• Ökad användningsgrad i USA till följd av förberedelser inför fullständig CPT 1 lansering
• Ökad användningsgrad efter 2026 i USA till följd av CPT 1 -> omsättningstillväxt -> skalbar modell -> vinsttillväxt
• Fullständig implementering av Dignitana förvärvet

Värdering:

Vi ser en stor uppvärderingspotential

Redaktionen estimerar att sannolikheten för att förvärvet av Dignitana genomförs är stor, då de större ägarna i Dignitana är positivt inställda till förvärvet. I och med integreringen av Dignitana till Paxman bildas en koncern där redaktionen räknar med en stark omsättningstillväxt de kommande åren. En tillväxt om 45 % under år 2025 estimeras, vilket innebär en pro forma omsättning om cirka 367 MSEK år 2025E, omsättningen om 367 MSEK under 2025E estimeras bestå av 308 MSEK från Paxman och 59 MSEK från Dignitana. Majoriteten av omsättningstillväxten förväntas härstamma ur Nordamerika, främst USA, där den attraktiva marginalstrukturen bedöms driva marginalerna. Affärsmodellen i USA, som beskrivs mer ingående i analysens inledning, är mycket skalbar. Enligt redaktionens estimat antas tillväxten i USA främst att drivas av en ökad nyttjandegrad snarare än en ökad installationsgrad. Detta möjliggör stark omsättningstillväxt utan stora kostnadsökningar, då den inkrementella bruttomarginalen på systemen efter ca 10–11 patientanvändningar är nästintill 100 % då kostnaderna för ett system över livstid är täckta efter 10–11 patientanvändningar, vilket därmed estimeras leda till en marginalexpansion. En EBIT-marginal om cirka 22,3 % estimeras för år 2025, vilket motsvarar en pro forma EBIT om cirka 82 MSEK för år 2025E, jämfört med en EBIT-marginal om 13,2 % och ett EBIT-resultat om 33,5 MSEK för 2024.

För år 2026 estimerar redaktionen en stark tillväxt om 51 % för koncernen, vilket motsvarar en potentiell pro forma omsättning om 555 MSEK, främst drivet av CPT-utrullningen som träder i kraft från och med 1 januari år 2026. Omsättningen om 555 MSEK för 2026E estimeras bestå av 450 MSEK från Paxman och 105 MSEK från Dignitana, samtidigt som en fortsatt marginalexpansion antas, återigen till följd av den skalbara naturen i den amerikanska affärsmodellen och effektiviseringsåtgärder vid integration av förvärvet. Redaktionens estimat är en EBIT-marginal om 30 %, i linje med konsensusestimaten, vilket innebär en pro forma EBIT om 166,5 MSEK för år 2026E, jämfört med en EBIT-marginal om 13,2 % och en EBIT om 33,5 MSEK för 2024.

Idag handlas Paxman till EV/EBIT 9x på våra estimat för 2026, vilket framstår som lågt jämfört med andra bolag inom Medtech-sektorn. Jämförbara bolag inom Medtech-sektorn, som exempelvis RaySearch Laboratories, Cellavision och Surgical Science, handlas till en genomsnittlig EV/EBIT-multipel om 16,4x år 2026E EBIT. En motiverad multipel för Paxman, med hänsyn till tillväxtutsikterna, anses enligt redaktionen att vara 15x år 2026E EBIT – i linje med jämförelsebolagen, dock med en storleksrabatt om 10 % – vilket motiverar ett potentiellt aktiepris om 120 SEK per aktie, en uppsida om 67 % jämfört med dagens aktiekurs om 72 SEK.