AKTIEANALYS: QleanAir – Kortsiktiga utmaningar men förbisedd långsiktig potential

.

.

Kortsiktiga utmaningar men förbisedd långsiktig potential

.

Om bolaget

.

Qleanair, grundat 1988, är ett marknadsledande bolag inom luftreningslösningar. Bolaget opererar inom tre affärssegment: Cabin Solutions, Air Cleaners och Cleanrooms. Inom Cabin Solutions, som stod för 69 % av omsättningen i Q4 2024, säljer bolaget rökbås till offentliga platser, till exempel flygplatser och kontor, med verksamhet framförallt i Japan. Inom Air Cleaners, 24 % av omsättningen i Q4 2024, säljer bolaget industriella luftrenare till framförallt logistik-, livsmedel, tillverknings- och monteringsindustri. Sedan pandemin är tillika sjukvård, skolor och kontor förekommande kunder. Cleanrooms, 7 % av omsättningen i Q4 2024, bygger på försäljning av modulära renrum, vilka efterfrågas inom verksamheter med behov av en kontrollerad miljö. Cabin Solutions är en kassako med en global marknadsandel som är 35–40 %, men den förväntade marknadstillväxten är försiktig om ungefär 4–5 %. Air Cleaners och Cleanrooms förväntas parallellt att växa starkt framgent med 7–8 % respektive, drivet av en ökad medvetenhet och strängare regler och lagstiftning. Till följd av flera kortsiktiga utmaningar och ett svagt konjunkturellt läge, har bolaget underpresterat och aktien blivit ordentligt nedtryckt. Medan marknaden fokuserar på vad redaktionen tror är övergående problem, identifierar vi att Qleanair är ett i grunden kvalitativt bolag inom växande marknader med en stark förmåga att generera kassaflöde. Diskrepansen i förväntningar skapar en intressant investeringsmöjlighet.

.

Fokuset på kortsiktiga utmaningar är överdrivet – förbisedd långsiktig potential

.

Qleanair:s 2024 har i flera avseenden varit utmanande och underträffat marknadens förväntningar. För 2024 så minskade omsättningen med 10,6 %, motsvarande ca 50 MSEK, samtidigt som rörelsemarginalen kollapsade till 2,7 % (12,7 %) från en visserligen stark jämförelseperiod. Vår uppfattning är emellertid att detta i hög grad beror på temporära faktorer som sannolikt är övergående, och att bolaget således kommer att uppleva en återgång till tillväxt under 2025. JPY/SEK föll med -11 %, vilket påverkade bolaget negativt med cirka 15 MSEK under året på grund av att 42 % av försäljningen genereras i Japan. Churn-raten ökade till 14,9 % (8,4 %), till följd av att större ordrar från skolor i Tyskland har sagts upp på grund av att subventionerna för luftrening i skolor har upphört i landet. Detta är naturligtvis negativt i avseendet att det minskar intäktsbasen, men samtidigt är det sannolikt att churn-raten normaliseras till ungefär 8 % under 2025.

.

En betydande faktor är att basen för antal kontrakt tillgängliga för förnyelse har varit låg. Qleanair säljer oftast genom kontrakt över treårsperioder, och säljer i sin tur kontrakten till finansbolag genom en factoring-modell, varför kontraktsbeloppet redovisas som en intäkt i resultaträkningen direkt – denna försäljning till finansbolag utgör ungefär 25 % av nettoomsättningen. Detta skapar en kontraktscyklicitet i bolagets affärsmodell då när antalet kontrakt tillgängliga för förlängning är begränsade, blir effekten på omsättning och följaktligen lönsamhet betydande. På grund av att försäljningen av nya kontrakt i Q4 2021 var ovanligt låg, om 20 MSEK, har möjligheterna att förlänga kontrakt under Q4 2024 varit begränsade. Rensat för denna effekt minskade omsättningen under året med ungefär 3 %, vilket tydliggör dess effekt. Under Q4 2022 var försäljningen 32 MSEK, det vill säga betydligt starkare, vilket talar för att effekten kommer att minska under 2025 när antalet kontrakt tillgängliga för förnyelse ökar. Anledningen till att effekten blir så betydande är att hela ordervärdet redovisas som en intäkt direkt vid förnyelse, till en mycket låg inkrementell kostnad i och med att företagets produkters livslängd är lång.

.

I hög grad är problemen som har orsakat nedgången sannolikt temporära, och Qleanair är i grunden ett bolag med flera positiva aspekter. Företaget opererar på marknader med hög förväntad, strukturell tillväxt, har 60 % återkommande intäkter och en hög andel eftermarknadsintäkter om 20–30 %. Bolaget säljer genom treårskontrakt och en uthyrningsmodell, med en installerad bas om 12,000 enheter, där förnyelsegraden är 75 %. Detta, tillsammans med en outsourcad produktion och således ett lågt investeringsbehov, gör att kassaflödeskonversionen har nått ca 85 % av EBITDA historiskt. Historiskt har Qleanair vuxit top-line med 7 %, visat en EBIT-marginal om 13 % och en ROE om 18 % i genomsnitt över en sjuårsperiod.

.

Med svaga jämförelsekvartal, en normalisering avseende den tillgängliga kontraktsbasen, kostnadsbesparingar och en återhämtande konjunktur ser vi det som sannolikt att Qleanair har en ljus framtid framför sig. Detta har stärkts av kontinuerliga insynsköp under 2024 och ett högt insynsägande om cirka 40 %, vilket ingjuter förtroende och incitament till att fortsatt skapa aktieägarvärde.

.

Strukturell marknadstillväxt och ”mean reversion” driver marginalexpansion

.

Qleanair opererar på marknader som förväntas växa tydligt framgent. Med ett ökat fokus på och medvetenhet om vikten av luftkvalitet, och följaktligen strängare myndighetskrav och regleringar, förväntas marknaden för industriella luftrenare att växa med 7,1 % CAGR från 2024 till 2030 enligt Grand View Research. Detta skulle innebära en global marknadsstorlek om 22 miljarder USD 2030. Företaget förväntas expandera ytterligare i Japan, delvis drivet av Japan Health Act som accepterades 2020 och innehåller regleringar och riktlinjer kring inomhusluft. Qleanair:s modulbaserade enheter kan förflytta över 99,9 % av farliga partiklar och bakterier i luften, vilket är en överlägsen effektivitet i branschen. Dessutom har företaget redan en betydande marknadsandel om 35–40 % i Japan inom Cabin Solutions, vilket möjliggör korsförsäljning.

.

Cleanrooms-segmentet gynnas av strukturell medvind på grund av nya lagkrav i USA, som ställer krav på sjukhus att implementerar cleanrooms, det vill säga renrum i vilka syftet är att uppnå en strikt kontrollerad miljö. Den globala marknaden för Cleanrooms förväntas, enligt Grand View Research, växa med en 6 % CAGR till 2030, vilket implicerar en marknadsstorlek om 10 miljarder USD 2030. I Japan är röklagstiftningen, och mer precist Health Promotion Act, på revision 2025, där potentiellt strängare krav kring offentlig rökning förväntas gynna Qleanairs affär inom Cabin Solutions. Stabiliseras det konjunkturella läget och förväntade räntesänkningar genomförs har Qleanair medvind från växande marknader, och en återgång till tillväxt är sannolik. Vidare förväntas kontraktscykliciteten, som har påverkat bolaget kraftigt negativt under 2024, att normaliseras på grund av att försäljningen till finansbolag under 2022 var högre. När basen av kontrakt tillgängliga för förnyelse ökar, kommer inte bara kassaflödet att stärkas – utan bolaget redovisar tillika intäkter med begränsade inkrementella kostnader. I Q4 2021 såldes uteslutande 20 MSEK till finansbolag, vilket är den lägsta siffran för ett kvartal mellan 2020-2024. Vår tes är således att en återgång till tillväxt kommer att leda till en ”mean reversion” i rörelsemarginalen, det vill säga en återgång till det ”normala”. Företagets finansiella målsättning, en organisk omsättningstillväxt om 10 % och en EBIT-marginal om 15–20 % på medellång sikt, stärker att detta är rimligt.

.

Den finansiella risken är hög – men potentiellt överskattad

.

Den finansiella risken i bolaget är hög, för närvarande uppgår nettoskulden / ebitda till 3,6x. på rullande 12 månader, samt en EBIT-marginal om 2,7 % och fritt kassaflöde om 15,9 MSEK. Ledningsgruppen har uttryckt att amorteringar av skulden kommer att prioriteras framgent. Risken för nyemission till en nedtryckt aktiekurs bör därmed inte underskattas. För den riskaverta är det sannolikt fördelaktigt att invänta kommande kvartal och värdera utfallet före köp. Givet att det operationella förbättras är den potentiella uppsidan troligtvis tillräckligt hög för att ha is i magen, och avvakta med köp tills osäkerheten har lagt sig. Bolaget har nyligen refinansierat ett lån från Swedbank med en ny kreditfacilitet hos Danske Bank, med bättre kreditvillkor och finansiella kovenanter. I Q1 2025 är lånekovenanten en maximal nettoskuld / EBITDA om 3,9x, vilken skulle brytas om EBITDA minskar med 17 %, motsvarande 42 MSEK, allt annat lika.

.

Det finns faktorer som talar för att kovenanten inte kommer att brytas. Att antalet kontrakt tillgängliga för förnyelse sannolikt ökar igen, baserat på försäljningen till finansbolag 2022, talar för att rörelsemarginalen kommer att stärkas igen. Dessutom genererar förnyelse av kontrakt kassaflöde direkt, vilket kommer att användas för att amortera ned skulden. Samtidigt har bolaget en stark orderbok för installation i USA om 30 MSEK under 2025, som kommer att exekveras samtidigt som kostnadsbesparingar – som förväntas reducera personalkostnader med 6 MSEK – genomförs. Vidare har bolaget en attraktiv affärsmodell för att generera starka kassaflöden, med 20–30 % stabila eftermarknadsintäkter, 60 % återkommande intäkter och negativt rörelsekapital. Detta stärks av att bolaget har haft en positiv FCF-marginal i samtliga kvartal förutom tre sedan Q1 2022. Dessutom har Q1 historiskt varit ett relativt starkt kvartal lönsamhetsmässigt, medan Q4 i genomsnitt och historiskt är svagast. Sammantaget estimerar vi att Qleanair når en nettoomsättning om ungefär 121 MSEK, motsvarande en tillväxt om 2 % under Q1-25 med en prognostiserad EBITDA-marginal om 17 %, vilket skulle innebära ett EBITDA-resultat om 20 MSEK. Förutsatt att nettoskulden är konstant, vilket är konservativt sett till bolagets förmåga att generera kassaflöde, uppgår nettoskuld / ebitda på rullande 12 månader till 3,56x Q1 2025E.

.

.

Triggers

.

.

.

Värdering:

.

.

Fair Valuation

.

Qleanair har, efter ett år präglat av utmaningar och operationell svaghet, förlorat investerares förtroende. Med befintlig värdering, om 6,7x EV/EBIT på ett estimerat EBIT-resultat om 58 år 2025, förväntar sig investerare en obefintlig tillväxt över lång tid framgent, samtidigt som risken för nyemission är inprisad. Vi anser att bolaget förtjänar en värderingsrabatt på grund av volatiliteten i intjäningen och den cykliska affärsmodellen gentemot likartade bolag. Vi ser Qleanair i grunden som ett kvalitativt bolag med många positiva aspekter, som historiskt har lyckats växa top-line organiskt med i snitt 7 % med en ROE om i snitt 17 %. I en normal marknad anser vi att Qleanair kan uppnå EBIT-marginaler om minst 15 %. Med en kapitalomsättningshastighet närmre 1 blir räntabiliteten på investerat kapital ungefär 15 %. Till följd av återkommande intäkter, negativt rörelsekapital och lågt capex genererar bolaget goda kassaflöden, vilket möjliggör en finansiell hävstång genom skuldsättning. Långsiktigt är en nettoskuld om 2x EBITDA en rimlig nivå, vilket skulle implicera en räntabilitet på eget kapital om ungefär 20–25 %. Den långsiktiga tillväxtpotentialen är tillika god, med strukturellt växande marknader.

.

Vi ser att bolaget kommer att växa med i genomsnitt 9 % under kommande femårsperiod, vilket är i enlighet med bolagets interna målsättning. Ett bolag, som växer med 9 % och har en ROIC om 15 % och ett avkastningskrav om 10 %, förtjänar, beräknat med Gordon Growth Model, en EV/EBIT multipel om ungefär 15x. Likartade listade bolag, mer precist Lindab, Munters, Nederman och Systemair, värderas till en median-multipel om 15,6 för 2025E. Qleanair förtjänar en storleksrabatt relativt nyss nämnda bolag, men en rabatt om 57 % är inte rättfärdigad. Qleanair har historiskt, i genomsnitt över en femårsperiod, värderats till en EV/EBIT om 16,4x. Om bolaget lyckas återvända till tillväxt och stärka marginalen anser vi att 10x EBIT är en rimlig multipel.

.

För 2025 räknar vi med en försiktig tillväxt om 2 % top-line, som under 2026E accelererar till 7–8 %, drivet av en normaliserad marknad och svaga jämförelsetal. Detta skulle innebära en nettoomsättning för 2026E om 500 MSEK. Vi tror att ”mean reversion” och tillväxt top-line bidrar till en operationell hävstång, vilken leder till en rörelsemarginal om 15 % 2026E, motsvarande en EBIT om 75 MSEK. Appliceras en multipel om 10x EBIT impliceras ett enterprise value om 750 MSEK. Subtraheras nettoskulden om 164 MSEK blir equity value 586 MSEK, vilket kan jämföras med det befintliga marknadsvärdet om 227 MSEK. Potentiell uppsida beräknas således till 158 % och en IRR om 60 % fram till 2026E.

.

Sammanfattningsvis, är uppsidan givet en operationell förbättring betydande. Vi tror att den långsiktiga potentialen i Qleanair underskattas av marknaden, på grund av kortsiktiga utmaningar. Det finns det en hög risk för nyemission vilken behöver tas i beaktande. För den risksökande är det här en spännande möjlighet. För den riskaverta är det sannolikt fördelaktigt att avvakta tills osäkerheten kring framtiden minskar. Givet att utvecklingen är positiv är den potentiella uppsidan tillräckligt hög för att ha is i magen.

.

.

TICKER: (QAIR)

.MCAP – 227 MSEK

.Senast Betalt – 15,25 SEK

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.