Ett av de mest kraftfulla verktygen för att förstå varför vissa bolag lyckas år efter år medan andra förlorar konkurrenskraft är begreppet ”moat”, eller vallgrav direkt översatt till svenska. Termen, som populariserades av Warren Buffett, beskriver företag med varaktiga konkurrensfördelar som fungerar som en skyddande vallgrav mot konkurrenter.
Warren Buffett uttryckte det så: “Vi vill hitta företag med en bred och långvarig vallgrav runt ett fantastiskt ekonomiskt slott, och med en hederlig ledare i tornrummet.” Med andra ord handlar det om att hitta företag med strukturella fördelar som är svåra att kopiera och som kan bestå i decennier.
Morningstars klassificering av moats
Investeringsanalysföretaget Morningstar delar in moats i tre kategorier:
•Bred moat: Företaget har fördelar som väntas hålla i mer än tjugo år
•Smal moat: Fördelarna väntas bestå i tio till tjugo år
•Ingen moat: Företaget saknar konkurrensfördelar som väntas hålla över tid
Morningstars modell bygger på fem grundfaktorer: nätverkseffekter, immateriella tillgångar, kostnadsfördelar, kundens byteskostnader och operativ effektivitet.
De vanligaste typerna av moats
Företag med moats kan ha en eller flera av dessa konkurrensfördelar:
Nätverkseffekter
Ju fler som använder en produkt, desto mer värdefull blir den. Facebook, Amazon och Google är klassiska exempel där varje ny användare ökar plattformens värde för övriga. Det skapar en självgenererande barriär mot nya aktörer.
Höga byteskostnader
Apple är det tydligaste exemplet. Ju fler produkter du äger, desto mer integrerade blir de. Att byta till en konkurrent innebär inte bara kostnad, utan också förlust av bekvämlighet och funktionalitet.
Kostnadsfördelar genom skala
Företag som Walmart eller Amazon kan producera till lägre kostnad per enhet tack vare storlek. Det ger dem möjlighet att pressa priser eller behålla goda marginaler även i pressade marknader.
Immateriella tillgångar
Patent, varumärken och regulatoriska licenser är exempel på skyddade resurser. Ett läkemedelsbolag kan ha ensamrätt på att sälja en viss substans under flera år. Det ger både prisstyrka och skydd mot konkurrens.
Operativ effektivitet
Företag som lyckas driva verksamheten bättre än konkurrenterna, till exempel genom automatisering, logistik eller smarta inköp, kan skapa en effektivitetsmoat som är svår att replikera.
Identifiera moats i praktiken
Att hitta bolag med moats kräver både kvalitativ analys och genomgång av finansiella nyckeltal. Här är tre viktiga angreppssätt:
1. Enhetsbaserad lönsamhet
Företag med moats visar ofta högre bruttomarginal, rörelsemarginal och vinstmarginal än branschsnittet. Exempel:
•Bruttomarginal = bruttovinst delat med omsättning
•Rörelsemarginal = rörelseresultat delat med omsättning
•Vinstmarginal = nettoresultat delat med omsättning
Stabila marginaler över tid signalerar att företaget har en konkurrensfördel som håller.
2. Tydligt differentierad kundnytta
Företag med moats erbjuder något unikt som är svårt att kopiera. Det kan vara en teknisk lösning, en kundupplevelse, en mjukvaruplattform eller ett oslagbart varumärke. Poängen är att detta skapar barriärer mot inträde för nya aktörer.
3. Avkastning på investerat kapital
Ett bolag med moat brukar ha hög och uthållig avkastning på investerat kapital (ROIC). Det visar hur väl företaget kan förvandla investeringar till lönsam tillväxt.
Formeln är: ROIC = rörelseresultat efter skatt delat med genomsnittligt investerat kapital
ROIC över femton procent över tid anses ofta vara en stark indikator på moat.
Exempel från verkligheten: Apple och Nvidia
Apple
Apple är ett skolboksexempel. Moaten består i varumärket, nätverkseffekter, produktintegration och höga byteskostnader. Ekosystemet gör att varje ny produkt förstärker värdet av tidigare produkter. Resultatet är en lojal kundbas och återkommande intäkter över tid.
Nvidia
Nvidia har byggt en moat genom tekniskt ledarskap inom grafikprocessorer och artificiell intelligens. Plattformen CUDA är djupt integrerad i forskningsvärlden, och kunderna investerar i både hårdvara och mjukvara. Det skapar inlåsningseffekter som är svåra att bryta.
Men Nvidia är inte ohotad. Teknikskiften och starka konkurrenter som AMD kan på sikt utmana företagets position. Det visar vikten av att kontinuerligt förstärka den konkurrensfördel som Bolaget besitter.
Sammanfattning
Economic moats är en central del av fundamental aktieanalys. Det handlar om att förstå inte bara vad ett företag gör, utan varför det har en chans att vara lönsamt även i framtiden.
Moats skapar skydd mot prispress, teknologisk disruption och nya aktörer. Genom att identifiera dessa skyddsvallar kan investerare fokusera på bolag med uthållig vinstförmåga och stabil avkastning.
Det är inte nog att ett företag har en konkurrensfördel. Det viktiga är att den är hållbar, svårkopierad och leder till tydlig lönsamhet. Och precis som med vallgravar på medeltiden – det gäller att vårda dem, annars kan fienden snabbt ta sig över.
Zinzino publicerade den 20 maj 2025 bolagets delårsrapport för årets första kvartal. Bolaget redovisar en explosionsartad försäljningstillväxt om 59%, kombinerat med bibehållen rörelsemarginal om 11 % och två strategiska förvärv, signalerar att Zinzino har gått in i en ny tillväxtfas.
Fyra centrala faktorer definierar årets första kvartal:
•Nettoomsättning +59% till 723,7 MSEK och tillväxt i samtliga regioner och +60% i lokal valuta
•EBITDA +52% till 78,8 MSEK och marginal om 10,9% trots ökade expansionskostnader
•Zurvita-förvärvet adderar 52 MSEK i försäljning och ger en strategisk bro till USA-marknaden
•Kassaflöde om 21,1 MSEK och finansiell disciplin trots ökade lagerinvesteringar
Vår syn på rapporten
Zinzinos delårsrapport för årets första kvartal bekräftar med tydlighet att bolaget exekverar påtillväxtstrategin med både hög precision och stark finansiell disciplin. Intäkterna ökade med 59% till 723,7 MSEK och tillväxten i lokal valuta uppgick till 60%, vilket är ett uttryck för att den operativa expansionen drivs av verklig efterfrågan, inte av valutakurser eller tillfälliga effekter. Resultatet är särskilt imponerande eftersom det bygger på bred tillväxt i både nya och etablerade marknader, där Centraleuropa, Nordamerika och APAC tillsammans står för över 50% av intäkterna.
Bolaget redovisar ett EBITDA-resultat om 78,8 MSEK, motsvarande en marginal OM 10,9%. Även om bruttomarginalen föll från 35,4% till 30,9% till följd av högre distributionsbonusar och kampanjtyngd produktmix, visar det faktum att rörelsemarginalen förblev intakt om 9,8% att skalbarheten i affärsmodellen fortsatt är hög. Det här stärker vår syn att bolaget har byggt upp en strukturell kapacitet att växa med bibehållen lönsamhet, vilket i praktiken innebär att tillväxt inte sker på bekostnad av resultat.
Två förvärv stärker den geografiska täckningen: Zurvita i Nordamerika bidrog med 52 MSEK i intäkter redan under första kvartalet, samtidigt somValentus stärker närvaron i Europa med en tidigare årsomsättning över 50 MSEK. Båda affärerna genomfördes med kontanta medel från egen kassa, vilket visar att Zinzino har en stark balansräkning. Det är också ett styrkebesked att bolaget klarar av att integrera verksamheter och omvandla dessa till konkreta intäktsbidrag redan inom ett kvartal från förvärvstillfället.
Att kassaflödet från den löpande verksamheten stärktes till 21,1 MSEK, jämfört med –1,7 MSEK samma kvartal föregående år, visar att rörelsen är självbärande även i ett läge med ökade lagerinvesteringar och engångskostnader. Lageruppbyggnaden till 312,5 MSEK (+27%) ska ses i ljuset av både nya externa lagerhubbar och det ökade behovet av tillgänglighet på nya marknader som Nya Zeeland, APAC och Nordamerika.
På produktsidan ökade Zinzino Health med 68% till 665 MSEK och utgör nu 92% av total försäljning. Det innebär att kärnverksamheten är den drivande kraften, inte tillfälliga sidointäkter. Samtidigt minskade Skincare med 43%, vilket på ett sätt renodlar fokus mot bolagets mest lönsamma och skalbara erbjudande.
VD Dag Bergheim Pettersen summerar strategin med orden:
“Vi lyckas kombinera tillväxt med god lönsamhet, vilket vi såklart är otroligt glada över!” och tillägger att “det ser lovande ut för oss att klara mer än 20% i år”. Det är ett viktigt uttalandeeftersom det sätter tonen för helåret och indikerar att bolaget ser Q1 inte som ett enskilt starkt kvartal, utan som inledningen på en långsiktigt positiv trend.
Sammantaget förstärker rapporten vår uppfattning att Zinzino har byggt en modell som förenar lönsam tillväxt, global skalbarhet och en motståndskraftig struktur. De finansiella målen om minst 20% årlig tillväxt och över 10% EBITDA-marginal ser alltmer realistiska ut, och kan möjligen överträffas redan år 2025. Med stark kassa, utökade krediter, högre marknadsandelar och nyförvärv i drift anser vi att Zinzino tagit ett stort steg närmare en position som ledande internationell aktör inom förebyggande hälsa.
Kraftfull omsättningstillväxt men svagare marginalmix
Zinzino rapporterar totala intäkter om 723,7 MSEK (454,5), motsvarande en tillväxt om 59%. I lokal valuta uppgick tillväxten till 60%, vilket bekräftar att expansionen inte är valutadriven utan verkligt organisk och förvärvsbaserad.
Bruttovinsten steg till 223,6 MSEK (160,9), medan bruttovinstmarginalen sjönk till 30,9% (35,4%). Nedgången förklaras främst av högre distributörsersättningar i samband med tillväxten samt av en förändrad produktmix där nya marknader och kampanjprodukter har lägre marginaler.
Trots detta bibehåller bolaget en EBITDA-marginal om 10,9% (11,4%) och en EBIT-marginal om 9,8% (9,8%), vilket är anmärkningsvärt med tanke på att valutaeffekter påverkat resultatet negativt med 10 MSEK under kvartalet.
“Vi lyckas kombinera tillväxt med god lönsamhet, vilket vi såklart är otroligt glada över!” konstaterar Pettersen i rapportens vd–ord.
Tillväxtdrivare: nya marknader, synergier och abonnemang
Zinzinos expansion är driven av flera samtidiga tillväxtmotorer:
•Zurvita-förvärvet, konsoliderat från den 14 februari, bidrog med 52 MSEK i intäkter och stärker positionen i USA, Kanada och Mexiko. Affären finansierades huvudsakligen med egen kassa och till viss del nyemitterade aktier.
•Lanseringen i Nya Zeeland ger lokal distribution och säljstöd i APAC-regionen, där tillväxten uppgick till hela 431% till 65,8 MSEK (12,4).
•Stark aktivitet i Centraleuropa, med tillväxt om 66% till 196,4 MSEK (119,5), illustrerar hur även mogna marknader fortfarande kan växa genom förbättrad abonnemangspenetration och effektivare distributörsorganisationer.
“Vi arbetar med att utveckla våra befintliga marknader och vi ser resultatet av det arbetet på nästan alla marknader vi är aktiva på“, skriver Pettersen. Han pekar särskilt ut Centraleuropa, Sydamerika, Kina och Filippinerna som nyckelområden för framtida tillväxt.
Abonnemangsmodellen, där kunder tecknar 6-månaders abonnemang för hälsotester och kosttillskott, utgör fortsatt kärnan i Zinzinos återkommande intäkter. Detta är särskilt tydligt i Nordamerika, där även den organiska tillväxten varit stark vid sidan av Zurvita.
Produktmix: Health dominerar, Skincare krymper
Produktkategorin Zinzino Health, bolagets flaggskepp inom testbaserade näringslösningar, växer med 68% till 665,1 MSEK och står för 92% av totala intäkter. Skincare minskar samtidigt med 43% till 4,4 MSEK, vilket endast motsvarar 1% av försäljningen. Detta är väntat med tanke på fokusförskjutningen mot hälsa och distribution.
Faun Pharma AS, som producerar både internt och externt, ser externa intäkter minska med 42% till 16,0 MSEK, till följd av att interna leveranser prioriterats för att möta efterfrågan inom koncernen.
“Vi har kunnat lansera flera nya produkter genom våra förvärv och vi kommer att fortsätta fokusera på produktutveckling, vetenskapliga studier och utveckling av nya tester under de kommande åren“, skriver Pettersen.
Strategisk lageruppbyggnad för att stötta tillväxt
Zinzinos lager uppgår nu till 312,5 MSEK (246,8), motsvarande en ökning om 27%. Detta förklaras av:
•Förväntad fortsatt tillväxt och nya marknader
•Tillkommande lager från förvärvet av Zurvita (8,0 MSEK)
•Nya lagerhubbar i bland annat Italien, Storbritannien och Kanarieöarna
Strategin är offensiv men motiverad, då bolaget prioriterar att säkerställa leveranskapacitet och minska ledtider i en snabbt växande verksamhet.
Finansiell ställning och kassaflöde
Trots stark expansion och två genomförda förvärv uppgår Zinzinos likvida medel till 441 MSEK, med en soliditet om 34,6% (32,7%). Kassaflödet från den löpande verksamheten förbättrades till 21,1 MSEK (–1,7) trots ökade lager- och förvärvsrelaterade utgifter.
Detta visar att rörelsen fortfarande är självbärande. Samtidigt har bolaget höjt checkräkningskrediten till 80 MSEK (15), vilket ökar den finansiella flexibiliteten inför fortsatt expansion.
“Vi fortsätter att fokusera på att förenkla och förbättra verksamheten genom att öka vår effektivitet och kvalitet“, skriver Pettersen. Detta är ett uttalande som speglar hur kassaflödesdisciplinen hänger samman med operationell exekvering.
Strategiska förvärv ger både räckvidd och skalfördelar
Utöver Zurvita har Zinzino under kvartalet även förvärvat Valentus Global, med fokus på Europa. Den tidigare omsättningen i Valentusvar över 50 MSEK per år, med huvuddelen i Europa. Köpeskillingen uppgick till 20 MSEK, där hälften utgjordes av varulager. Genom dessa båda affärer stärker Zinzino sin geografiska täckning och tillgång till säljande nätverk, vilket sänker marginalkostnaden för tillväxt.
“Vi har genomfört flertalet framgångsrika förvärv under de senaste åren och det är en stor del av vår strategiska plan. Förvärven ger oss nya produkter och skalfördelar men möjliggör även ökade intäkter“, förklarar Pettersen.
Om Bolaget
Zinzino är verksamt inom hälsovård och kosttillskott. Bolaget marknadsför och säljer produkter som berör en stor del områden som hudvård, immunsystem och viktnedsättning. Exempel på produkter som bolaget säljer inkluderar omega 3 olja, måltidsersättningar och kaffe. Zinzino innehar idag främst verksamhet inom Norden, Europa och Nordamerika. Huvudkontoret ligger i Västra Frölunda.
Lagercrantz publicerade den 20 maj år 2025 årsrapport för det brutna räkenskapsåret år 2024/25. Nedan följer fyra centrala insikter från rapporten:
•Nettoomsättningen växer med 16,0% till 9,4 mdsek, där 2% är organisk tillväxt och 14% förvärvsdriven.
•EBITA-resultatet ökar till 1,6 mdsek (1,4), motsvarande en marginal om 17,5%.
•Rörelseresultatet per aktie stiger till 4,93 SEK, all timehigh femtonde året i följd.
•Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgår till 1,3 mdsek
Vår syn på Lagercrantz och rapporten
Lagercrantz årsrapport för år 2024/25 visar på ett bolag som lyckas förena hög rörelseeffektivitet med fortsatt aktiv förvärvsagenda, utan att göra avkall på lönsamhet eller balansräkningens styrka. Med en försäljningstillväxt om 16% till 9,4 mdsek, där 2% är organisk och resterande 14% förvärvsdriven, levererar koncernen enligt den struktur som präglar affärsmodellen: tillväxt genom kombinationen av interna förbättringar och selektivt tillköpta bolag.
Samtidigt har rörelseresultatet (EBITA) ökat med 15% till 1,6 mdsek, vilket motsvarar en marginal om 17,5%, en nivå i linje med föregående års 17,6%. Det är särskilt anmärkningsvärt mot bakgrund av fortsatt marginalpress i vissa divisioner. Till exempel visar TecSec en något lägre marginal (16,5% vs. 17,8%), medan andra, såsom Electrify och Control, noterar marginalförbättringar, vilket tillsammans ger ett sammantaget robust rörelseresultat.
Det operativa kassaflödet ligger kvar på höga nivåer och uppgick till 1,3 mdsek (1,3), vilket möjliggjorde fortsatt förvärvsaktivitet utan att belasta balansräkningen nämnvärt. Nettoinvesteringar i förvärv uppgick till 1,1 mdsek under året, samtidigt som nettoskulden endast ökade till 3,6 mdsek, motsvarande 0,9x eget kapital. Även lönsamhet i relation till kapital är fortsatt stark, med 28% avkastning på eget kapital och 20% på sysselsatt kapital.
VD Jörgen Wigh uttrycker fortsatt förtroende för bolagets strategiska inriktning:
“Vår affärsmodell med decentraliserat ansvar, förvärvsdriven tillväxt och fokus på lönsamma nischer har visat sig fungera över tid, och vi ser fortsatt goda möjligheter att utveckla verksamheten på det sättet.”
Det är också värt att notera att andelen egna produkter har ökat till 78% (76), vilket gynnar marginalstrukturen och stärker bruttovinstnivåerna över tid. VD Wigh lyfter även detta:
“Vi har en lång rad dotterbolag med högt värdeinnehåll som bidrar till vår resultatökning, särskilt i produktdrivna nischer.”
En högre andel proprietära erbjudanden innebär i regel mindre prispress, bättre kontroll över leveranskedjan och ett ökat skydd mot konjunkturförsvagning.
Avslutningsvis noteras att utdelningen föreslås höjas med 16% till 2,20 SEK per aktie, vilket är en signal om att resultatutvecklingen inte skett på bekostnad av finansiell försiktighet. Sammanfattningsvis visar rapporten att Lagercrantz förmår att balansera tillväxt och lönsamhet, även i ett mer utmanande makroklimat, utan att förändra de strukturer och incitament som under lång tid skapat stabilitet och utväxling.
Resultatet i linje med bolagets tillväxtmål
Under helåret ökade nettoomsättningen med 16,0% till 9,4 mdsek (8,1), där 14% kom från förvärv och resterande 2% var organisk tillväxt. Det innebär att Lagercrantz når det interna målet om att öka vinsten med minst 15% per år, där en tredjedel ska vara organisk och två tredjedelar förvärvsdriven.
EBITA-resultatet ökade med 15,0% till 1,6 mdsek (1,4), motsvarande en rörelsemarginal om 17,5% (17,6). Trots viss press i TecSec-divisionen lyckas koncernen behålla stark lönsamhet, vilket visar att affärsmodellen med decentralisering och teknikfokus står sig även i ett mer osäkert marknadsläge.
VD Jörgen Wigh kommenterar:
“Vår vinst ökade med 16% till 1,3 mdsek och vinst per aktie med 16% till 4,93 SEK, ett nytt all timehigh för år 15 i rad.”
Strategiska förvärv som driver kvalitativ tillväxt
Under året genomfördes sju förvärv som tillsammans tillför cirka 0,8 mdsek i årlig omsättning, motsvarande 10% av föregående års försäljning. Bland de mest betydelsefulla märks:
•Mastsystem (Finland) – specialist på fältmaster, med rörelsemarginal om ca 40%.
•CP Cases (UK) – skyddslösningar för industri- och försvarsapplikationer.
•Van Leeuwen Test Group (Nederländerna) – testutrustning för tunga fordon med starka marknadspositioner i Benelux och Storbritannien.
Förvärven stärker Lagercrantz inom områden med strukturell efterfrågan, såsom säkerhet, infrastruktur och tekniska nischprodukter. Flera bolag är dessutom större än tidigare snittförvärv, vilket understryker att koncernen även växer i skala.
Wigh framhåller:
“Vi har lyckats attrahera allt fler entreprenörer och familjeföretag som ser styrkan i vårt långsiktiga ägande, där vi saknar exit-horisont.”
Stark kassagenerering trots hög investeringsnivå
Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 1,3 mdsek (1,3), vilket innebär att Lagercrantz lyckas kombinera tillväxt med fortsatt starkt finansiellt flöde trots att investeringar i förvärv uppgick till 1,1 mdsek under året.
De viktigaste nyckeltalen bekräftar att bolaget fortsätter generera god avkastning på kapital:
•Avkastning på eget kapital: 28% (27)
•Avkastning på sysselsatt kapital: 20% (20)
•Return on working capital (P/WC): 79% (77)
Med en nettoskuld om 3,6 mdsek, motsvarande 0,9 gånger eget kapital, är balansräkningen fortsatt stark, vilket möjliggör både utdelningshöjning (till 2,20 SEK per aktie) och nya förvärv utan att öka risknivån.
Produktmix och decentralisering bakom förbättrade marginaler
Andelen egna produkter steg till 78% (76), vilket tillsammans med den decentraliserade styrmodellen bidrar till att koncernen behåller en stark rörelsemarginal.
Bland divisionerna märks följande resultat:
•Electrify: EBITA +24% till 0,4 mdsek, marginal 16,9%
•Control: EBITA +22% till 0,2 mdsek, marginal 14,6%
•Niche Products: Marginal 22,1%, fortsatt högst inom koncernen
Samtidigt hade TecSec fortsatt motvind från byggsektorn, vilket pressade marginalen något till 16,5% (17,8). Men i stort visar siffrorna att flera divisioner nu når historiskt starka resultat, där tydlig affärsnärhet, lokalt ansvar och smart produktmix skapar förutsättningar för lönsam tillväxt.
Rapporten bekräftar stabila fundament och en fungerande förvärvsdriven tillväxtmodell
Årsrapporten för år 2024/25 bekräftar att Lagercrantz fortsatt levererar stabil lönsamhet, god tillväxt och stark kassagenerering trots hög investeringsaktivitet. Att vinst per aktie ökat varje år i år 15 i följd, även genom pandemin, understryker affärsmodellens motståndskraft.
Bolagets styrka ligger i kombinationen av decentraliserat ansvar, fokus på tekniskt ledande nischbolag och ett disciplinerat arbetssätt vid förvärv. De starka resultaten från både nya och etablerade enheter visar att Lagercrantz inte bara växer, utan gör det effektivt och lönsamt.
Rapportutfallet stärker därmed bilden av Lagercrantz som ett långsiktigt kvalitetsbolag med bevisad förmåga att skapa aktieägarvärde genom tydlig affärsstrategi, operativ kontroll och finansiell stabilitet.
Karnov Group (“Karnov” eller “Bolaget”) grundades år 1924 som ett familjeföretag i Danmark och var en del av Thomson Reuters mellan 1986 och 2011. Idag är Karnov en oberoende och specialiserad europeisk aktör, som konsoliderar marknaden för juridiska databaser. Bolaget betjänar över 400 000 användare i Sverige, Danmark, Norge, Frankrike, Spanien och Portugal inom digital juridisk, skatte- och regulatorisk information. Genom Bolagetsabonnemangsbaserade plattformar erbjuder Karnov integrerad tillgång till lagstiftning, rättsfall, expertkommentarer och juridiska nyheter, verktyg som förenklar arbetet och säkerställer efterlevnad. På grund av att lagstiftning och rätt skiljer sig mellan geografier, förekommer skillnader i Karnovs lösningar på olika marknader. Om det svenska erbjudandet skriver Bolaget emellertid följande på hemsidan:
”Det svenska erbjudandet inkluderar forskning, juridiska mallar, arbetsflöden för kravefterlevnad samt nyhetstjänster”.
Bolaget hade länge en marknadsledande position i Danmark, ochlåg på andra plats i Sverige fram till 2018, då Bolagetförvärvade den ledande svenska tjänsten Norstedts Juridik från Wolters Kluwer för en värdering om 11x EBITDA. Genom detta förvärv konsoliderades den svenska marknaden, vilket resulteradei produktförbättringar, ökad prissättningskraft samt lansering av nya produktmoduler, bland annat för miljö- och kommunal regelefterlevnad. I spåren av förvärvet har den organiska tillväxten uppgått till 5 – 10 % per år.
I slutet av 2022 förvärvade Karnov ytterligare två marknadsledande, men stagnerade bolag, i Spanien – marknadsledande Aranzadi från Thomson Reuters och LaLey, nummer två på den spanska marknaden, från Wolters Kluwer – båda till en värdering omcirka 9x EBITDA. Syftet med förvärvet var att på kort sikt realisera kostnadssynergier och på längre sikt öka intäkterna enligt den svenska modellen, genom ökad prissättningskraft och nya produktlanseringar.
Karnov har ett marknadsvärde om ca 9,5 mdSEK, och omsatte år 2024 ca 2,6mdMSEK med enEBITDA-marginal om 20,5 %, motsvarande ett EBITDA-resultat om 532 MSEK. Under de senaste fem åren har Bolaget vuxit omsättningen med en årlig genomsnittlig tillväxttakt om 28 %, där totala intäkter är cirka 83 % återkommande. År 2024 stod Danmark och Sverige, som utgör Region Nord, för 41 % av total omsättning, medan Spanien och Frankrike, som utgör Region Syd, stod för 54 % av nettoomsättningen. Region Nord opererar med EBITDA-marginaler om cirka 50 %, medanRegion Syd levererade år 2024 en EBITDA-marginal om 16,9 %, att jämföra med cirka 8 % år 2022, det vill säga vid tidpunkten för förvärven. Anledningen till diskrepansen i lönsamhet mellan regionerna är framförallt att den spanska marknaden inte är lika mogen, utan mindre juristfirmor förlitar sig i högre utsträckning på ”freemium” lösningar, därutöver är marknaden mer fragmenterad med många lokala aktörer.
Karnovs affärsmodell är kapitallätt och har en hög operationell hävstång, vilket möjliggör kraftig marginalexpansion vid tillväxt. Konverteringsgraden från EBITDA till fritt kassaflöde före räntor är cirka 80 %. Karnov har en retention rate om 98 % och bolagets 20 största kunder har förnyat sina abonnemang varje år i över två decennier, vilket stärker att lösningarna är affärskritiska för kunder.
.
Investeringsidé
En omfattande juridisk databas och höga byteskostnader för kunder skapar konkurrensfördelar.Karnov har byggt upp en omfattande juridisk databas, som uteslutande är tillgänglig för Bolagets kunder, vilkeninnehåller juridiskt material som sträcker sig flera hundra år tillbaka i tiden, tillsammans med tusentals analyser framtagna av bolagets egna experter. Detta skapar betydande inträdesbarriärer i det avseendet att värdeerbjudandets styrka är beroende av antalet datapunkter. Informationen finns inte tillgänglig för nya aktörer, utan Karnov har byggt upp en databank under cirka 100 år i branschen.
.
Karnovs lösningar har blivit en oumbärlig del av det dagliga arbetet för jurister genom att erbjuda all nödvändig information samlad på ett ställe, vilket gör produkten oersättlig. Tjugo av Karnovs största kunder har förnyat sina abonnemang i över 20 år i följd, vilket har bidragit till en kundlojalitet om 98%, återkommande intäkter på 85% och ett uppskattat livstidsvärde per användare om 60 000 SEK. En viktig aspekt är Karnovs starka närvaro inom den akademiska världen, där 80% av nordiska universitet inom juridik använder Karnovs produkter. Studenter börjar tidigt använda Karnov i studiesammanhang, lär sig plattformens funktioner och fortsätter senare med det i yrkeslivet. Arbetsgivare använder Karnov, inte uteslutande för att det är en överlägsen plattform, utan tillika för att framtida anställda redan är bekanta med produkten. Detta skapar betydande byteskostnader för arbetsgivare.
.
Sett till produktens affärskritiska värdeanser vi attden är underprissatt.Karnov har en hög prissättningskraft, vilket avspeglas i historiska, årliga prishöjningar om cirka 3 – 4 %. Trots det framstår produkten som underprissatt i förhållande till dess värde. Idag prissätts produkten till cirka 15 000 kr per användare på årsbasis, vilket motsvarar mindre än 1 % av den genomsnittliga, medelstora juristfirmans kostnadsbas. Mer precist motsvarar det 0,9 % av kostnadsbasen för en genomsnittlig juristfirma i region syd, och 0,3 % av kostnadsbasen för en genomsnittlig juristfirma i region nord. Detta skapar förutsättningar för prishöjningar över inflationen framgent.
.
I september år 2024 lanserade Karnov ett nytt AI-verktyg som möjliggör betydande prishöjningar. Verktyget kommer att vara fullt integrerat i plattformen i Norden och säljas som en tilläggsfunktion i södra Europa, och är utformat föratt effektivisera kundernas arbetsflöden genom att öka effektiviteten i juridiskt arbete via automatisering av uppgifter såsom juridisk research, lagjämförelser, dokumentgenerering, textbearbetning och identifiering av regulatoriska krav. AI-verktyget har tagits fram i tätt samarbete med jurister och advokatbyråer för att garantera att det lever upp till såväl praktiska behov som förväntningar på prissättning. Enligt en undersökning som Karnov genomfört visade 9 av 10 kunder ett stort intresse för det nya verktyget. Dessutom har flera av de ledande advokatbyråerna i Sverige och Danmark redan börjat använda lösningen och givitpositiva omdömen.
.
Ungefär 20 – 30 % av kunder i både region nord och syd har adopterat AI-verktyget, och kunder som implementerar funktionen kommer enligt bolaget att uppleva en prisökning på cirka 30 %. Redaktionen räknar med att effekten på nettoomsättningen av implementeringen av AI-verktyget och medföljande prisökningar isolerat, givet ett oförändrat antal användare och en adopteringsgrad om 25 % 2025E, är cirka 8 – 10 %. Vidare är det rimligt att förutsätta en viss tillväxt i den totala kundbasen och prishöjningar om cirka 3 % för samtliga kunder obeaktat implementering av AI-verktyget. Detta medför att redaktionen räknar med en total omsättningstillväxt om 15 % 2025E, vilket motsvarar en nettoomsättning om cirka 3 mdMSEK 2025E. Att AI-verktyget förväntas medföra prishöjningar om cirka 30 % är inte tillgängligt för marknaden, utan ett resultat av samtal med ledningen, vilket avspeglas i att konsensus estimat för 2025E är en försiktig omsättningstillväxt om cirka 2 %.
.
Ökat fokus på försäljningstillväxt och prishöjningar i Region Syd förväntas driva marginalexpansion.
År 2022 expanderade Karnov verksamheten till Sydeuropa genom förvärven av Aranzadi och LaLey vilket resulterade i en fördubbling av omsättningen. Förvärven skedde till cirka 9x EBITDA på skuld- och kassafri basis, samtidigt som Karnov värderades till nära 30x EBITDA. Regionen har idag tre gånger så många användare som den nordiska marknaden, motsvarande mer än 300 000 användare. EBITDA-marginalen för region Syd uppgick år 2024 till 16,9 %, vilket är en ökning från cirka 8 % år 2022. Marginalexpansionen har hittills drivits av kostnadssynergier om över 100 MSEK främst genom att reducera overheadkostnader och personalkostnader. Trots det, är det betydligt lägre än i region nord, där motsvarande marginal uppgick till nära 50 % år 2024.
.
Diskrepansen beror på att marknaden i Spanien är betydligt mer fragmenterad med fler lokala aktörer, där juristfirmor i högre utsträckning använder mindre utvecklade ”freemium”-lösningar. Karnov erbjuderdessutom lägre priser än i Norden, med fokus på att vinna marknadsandelar. Detta avspeglas i att den årliga genomsnittliga intäkten per användare, vilken är 4 000 SEK i Sydeuropa, medan motsvarande siffra i Norden är 11 000 SEK. Idag uppgår marknadsandelen i Spanien till nära 50 %, vilket tydliggör att strategin har resulterat i önskad effekt. Ledningen har nu uttryckt att fokus kommer att skiftas mot försäljningstillväxt och prishöjningar, vilket förväntas stödjas av en uppskattad marknadstillväxt om 10 – 15 % inom juridisk teknologi, AI-implementeringen och produktutveckling. Redaktionen räknar med att en långsiktigt hållbar EBITDA-marginal för Region Syd är 20 – 25 %, att jämföra med 16,9 % år 2024, vilket skapar förutsättningar för marginalexpansion framgent.
.
Vidare är Karnov en potentiell uppköpskandidat. Den 3 maj 2024 lämnade investmentbolagen Greenoaks och Long Path (vika äger cirka 13 % av bolagets aktier) ett kontanterbjudande till Karnov Groups aktieägare om 84 kr per aktie. Budet återkallades emellertid till följd av att enbart26% av aktieägarna accepterade erbjudandet, med motiveringen att priset var för lågt. Oavsett signalerar detta att Karnovs verksamhet är intressant för finansiella och strategiska köpare. Exempelvis har HgCapital köpt legal tech-bolagen Litera och CaseText, medan TA Associates investerat i ION Group, en aktör inom finansiell data. Thoma Bravo har förvärvat AxiomSL, som erbjuder regulatoriska rapporteringstjänster. Karnov har en återkommande intäktsbas med 83 % återkommande intäkter, stark kundinlåsning och tillgång till en omfattande databas, marknadsledarskap och hög kassaflödeskonvertering om 80 %, vilket är en attraktiv tillgång för PE-firmor, strategiska köpare och investmentbolag.
Triggers
1.Marginalexpansion i Region Syd drivet av försäljningstillväxt och prishöjningar
2.Omsättningstillväxt över konsensus estimat år 2025
3.Potentiellt uppköp
Värdering
Redaktionen räknar med att prishöjningar i samband med implementeringen av det nya AI-verktyget leder till en omsättningstillväxt om 15 % år 2025E, vilket innebär en nettoomsättning om nära 3 mdMSEK år 2025E. Med 10 % tillväxt år 2026E och 7 % tillväxt år 2026E prognostiseras en omsättning om ca 3,5 mdSEK 2027E. Redaktionen anser att en EBITDA-marginal om 31 % är rimlig år 2027E, främst drivet av prishöjningar och försäljningstillväxt i Region Syd. Med en EBITDA-marginal om 31 % prognostiseras ett EBITDA-resultat om 1 088 MSEK år 2027E, vilket innebär att Karnov handlas till framåtblickande 10,7x EBITDA år 2027E.
Peers, såsom Wolters Kluwer och RELX, handlas till i genomsnitt cirka 20x EBITDA på skuld och kassafri basis, där redaktionen anser att Karnov förtjänar en värdering i linje med peers. Wolters Kluwer är främst verksamma inom skatt och redovisning och erbjuder informationstjänster, medan RELX är mer inriktade mot medicinsk forskning, riskhantering och juridik. Peer-gruppen har mycket snarlika affärsmodeller som Karnov, med liknande tillväxt och marginalprofil. Appliceras en multipel om 20x på 2027E EBITDA om 1 088 MSEK, motiveras ett bolagsvärde om 21,76mdMSEK. Subtraheras nettoskulden om 2 109 ges ett equity value om ca 19,651 mdSEK, motsvarande ett värde per aktie om 182 kr. Detta innebär en potentiell uppsida om 106 % jämfört med dagens aktiekurs om 88 kr, och en IRR (genomsnittlig årlig avkastning) om 27 %.
Satsningen i USA är en central del av bolagets strategi. Medicare-godkännande, som bedöms erhållas under år 2025, möjliggör för Prostatype Genomics att fullt ut kommersialisera samt marknadsföra bolagets gentest Prostatype® i USA. För att finansiera nästa fas – inklusive slutförande av den amerikanska valideringsstudien och öka kommersialiseringsaktiviteter i USA och Europa – genomför bolaget nu en företrädesemission om cirka 27,3 MSEK.
”Vi noterar att antalet genomförda patienttester växer på ett inspirerande sätt. Det är en grupp mycket kunniga och respekterade urologer som nu använder vårt test – vilket är avgörande för vår fortsatta kommersiella lansering,” säger VD Fredrik Rickman.
Prostatype® är ett avancerat och unikt genomiskt testkit som kombinerar genetisk och klinisk information för att förbättra riskklassificering vid konstaterad prostatacancer. Prostatype® har utvecklats för att välja den optimala behandlingsstrategin för varje patient, där systemet identifierar det genetiska fingeravtrycket för prostatacancer genom att mäta information med fokus från cancerstamcellernas gener i det vävnadsprov som redan erhållits i samband med diagnostisering. Testet används av läkare för att identifiera vilka patienter som kan undvika överbehandling – en viktig förbättring för både vårdkvalitet och livskvalitet.
Bolaget har sedan 2024 fokuserat på att etablera testet hos amerikanska opinionsledare inom urologi – och det strategiska målet är nu uppnått. Nästa steg är att integrera Prostatype® som en naturlig del av rutinsjukvården, med Medicares och andra sjukförsäkringsgivares kostnadsersättning som katalysator.
Prostatype Genomics VD Fredrik Rickman
Medicare –nyckeln till ett kommersiellt genombrott i USA
Ansökan till Medicare om kostnadsersättning för Prostatype® har lämnats in och kompletterats med efterfrågad dokumentation. För att kunna ta betalt från både Medicare och privata försäkringsbolag har bolaget anlitat en rutinerad billingpartner som är redo att aktiveras vid ett godkännande. Många sjukförsäkringsgivare utgår ifrån Medicares riktlinjer, och därför är det viktigt att ha en billingpartner som har förmåga att generera intäkter från multipla betalande parter.
”Vi är tacksamma för att Medicare gör en grundlig utvärdering. Det ger oss möjlighet att visa de betydande fördelar vi erbjuder på den amerikanska marknaden,” säger Fredrik Rickman.
Vid ett godkännande kommer försäljningsorganisationen i USA att byggas ut, vilket är i linje med affärsplanen.
Tre anledningar att investera nu
1.Bevisad klinisk nytta
Prostatype® används redan av ledande urologer på inflytelserika sjukhus i USA – ett viktigt valideringskvitto.
2.Kommersiell hävstång på gång
Medicare-processen fortskrider. Vid godkännande kan bolaget skala upp försäljningen kraftigt med existerande partners och infrastruktur.
3.Tydligt användningsområde i global tillväxtmarknad
Prostatacancer är den vanligaste cancerformen bland män. Prostatype® adresserar ett stort, växande och medicinskt angeläget behov.
Sammanfattningsvis
Prostatype Genomics står inför ett kommersiellt genombrott. Med ett växande kliniskt fotfäste i USA, ett sannolikt Medicare-godkännande under året och ett unikt och kostnadseffektivt test som adresserar globalt behov, är bolaget ett högintressant investeringscase. Emissionsvillkoren bjuder in investerare att teckna aktier till en Pre Money-värdering om 34,2 MSEK, vilket motsvarar en rabatt om 80 % gentemot dagen innan företrädesemissionen aviserades och över 50 % jämfört med dagens kurs, och ger investerare möjlighet att ta del av nästa fas i Bolagets resa.
För att fullt ut kommersialisera och kraftfullt intensifiera marknadsföring av gentestet i USA avses kapitalet från företrädesemission nyttjas för att finansiera slutförandet av den amerikanska valideringsstudien och Medicare-godkännandeprocessen, samt pågående kommersialiseringsaktiviteter i USA och Europa. Medicare-godkännande bedöms genomföras under år 2025, där bolaget arbetar med svenska och amerikanska jurister i frågan, vilket förväntas väsentligt stärka bolagets position för ett långsiktigt kommersiellt genombrott av bolagets gentest i USA. Kapitaliseringen i sin helhet förväntas finansiera bolagets verksamhet fram till åtminstone Q3-26. Kapitalet från företrädesemission avser Prostatype nyttja för att finansiera nedanstående aktiviteter:
·Slutförande av valideringsstudie i USA och godkännandeprocess för Medicare.
·Pågående kommersialiseringsaktiviteter i USA och Europa, samt förstärkning av rörelsekapital och löpande operativa aktiviteter.
·Återbetalning av brygglån och ränta
Villkor: företrädesemission i ProstatypeGenomics
Övriga villkor:
• En (1) befintlig aktie per avstämningsdagen 19 maj 2025 ger rätt till en (1) uniträtt.
• En (1) uniträtt berättigar till teckning av en (1) unit.
• Varje unit består av fyra (4) aktier och tre (3) teckningsoptioner (TO5).
• TO5 emitteras vederlagsfritt och kan utnyttjas för teckning av nya aktier i september 2025.
» Information: Detta material ska inte ses som investeringsråd, utan utgör marknadsföringsmaterial. Investeringar sker alltid på eget ansvar. Läs vår fullständiga disclaimer.
