Gentoo Media är en ledande aktör inom affiliatemarknadsföring för iGaming, med ett starkt globalt fotfäste inom både online casino och sportsbetting. Bolaget, som tidigare utgjorde mediedivisionen i Gaming Innovation Group (GiG), blev ett självständigt börsbolag under år 2024 med notering på både Oslo Börs och Nasdaq Stockholm. Gentoo driver i dag över 150 webbplatser, inklusive starka varumärken som AskGamblers, Time2Play, CasinoTopsOnline, WSN och Casinomeister. Dessa sajter genererar tillsammans miljontals besökare årligen och är centrala i bolagets strategi att förmedla spelare till licensierade speloperatörer globalt.
Gentoo Medias affärsmodell bygger på tre huvudsakliga intäktsströmmar, där cirka 60 procent av bolagets intäkter under år 2024 kom från intäktsdelningsavtal. I dessa avtal betalar operatörer en andel om nettointäkterna, vanligtvis om 40 – 50 procent, från de spelare som förmedlats via Gentoo Medias sajter. Denna modell är särskilt attraktiv eftersom den genererar återkommande och förutsägbara intäkter under hela spelarens livscykel, ofta under flera år. Det minskar intäktsvolatiliteten och innebär att även om bolaget hypotetiskt skulle upphöra att värva nya spelare, skulle segmentet sannolikt fortsatt växa tack vare den underliggande marknadstillväxten och ett eventuellt ökat spelande bland befintliga användare.
Cirka 30 procent av intäkterna under år 2024 kom från fasta listnings- och annonsintäkter. Operatörer betalar Gentoo Media för bättre exponering om bolagets sajter, en viktig tjänst inte minst i ljuset av allt mer komplicerade regulatoriska förutsättningar kring spelreklam i många marknader. Den återstående delen av intäkterna, cirka 10 procent, kom från CPA-baserade avtal (Cost Per Acquisition), där Gentoo får en engångsersättning per ny kund som bolaget förmedlar. Under år 2024 motsvarade detta drygt 500 000 spelare.
• Gentoo Media har återkommande intäkter om cirka 90 %, en kapitallätt affärsmodell med hög operationell hävstång, avspeglat i en ROCE om cirka 30 – 40 %, samt en genomsnittlig årlig tillväxttakt top-line om 15 % de senaste tre åren.
Bolaget har haft en stark finansiell utveckling under de senaste åren. Omsättningen ökade från 61,7 miljoner euro under år 2022 till 124,5 miljoner euro under år 2024, motsvarande en genomsnittlig årlig tillväxttakt om över 40 procent. EBITDA steg under samma period från 29,6 till 57,2 miljoner euro, med stabilt höga marginaler om 45 – 48 procent. Antalet första insättande spelare (FTD) uppgick till 471 000 under år 2024. Gentoo har även genomfört flera strategiska förvärv: AskGamblers (år 2016), KaFe Rocks (år 2023) och Casinomeister (år 2024). KaFe Rocks förväntas ensamt ha bidragit med cirka 23 miljoner euro i intäkter under år 2024 med EBITDA-marginaler om över 45 procent. Genom compliance-verktyget Sitebee erbjuder Gentoo dessutom tjänster som säkerställer att marknadsföringen är förenlig med gällande regler, en växande konkurrensfördel i takt med att marknadernas krav ökar.
Marknadsöversikt
Affiliate-marknaden för iGaming i Norden präglas av stark reglering, hög teknologisk mognad och stabil digital användarbas. Den svenska online-gamblingmarknaden uppgick till cirka 17,84 miljarder SEK under år 2024, en ökning om 5 procent från föregående år. Den totala spelmarknaden i Sverige, inklusive statliga aktörer, landade nära 28 miljarder SEK. Danmark och Finland uppvisar liknande strukturer, medan Norge fortsatt upprätthåller ett spelmonopol med förbud mot kommersiell spelreklam. Finland befinner sig i en regulatorisk övergång mot ett licenssystem, vilket kan öppna för ny konkurrens och även medföra restriktioner för affiliate-marknadsföring. Sammantaget skapas därmed både risker och möjligheter för branschens aktörer.
På global nivå uppgick den europeiska spelmarknaden (GGR) till 123,4 miljarder euro under år 2024, med särskilt stark tillväxt i licensierade och omreglerade marknader som USA och Brasilien. Affiliates som Gentoo Media gynnas i detta klimat då operatörer i allt större utsträckning söker partners med teknisk expertis, bred räckvidd och regulatorisk kompetens. Den tekniska komplexiteten inom affiliatemarknaden har samtidigt ökat, där Googles algoritmer, AI-drivna innehållsplattformar och mobilanpassning är avgörande faktorer för synlighet, trafik och konvertering. Exempelvis har aktörer som Raketech drabbats av Googles uppdateringar, medan Better Collective valt att bredda affären till att inkludera prenumerationer och sportinnehåll.
Gentoo konkurrerar huvudsakligen med Better Collective, Raketech och Catena Media. Better Collective rapporterade intäkter om 371 miljoner euro under år 2024 och en EBITDA om 113 miljoner euro (marginal om 30 procent), medan Raketech omsatte 61,2 miljoner euro med EBITDA om 15,7 miljoner euro (25 procent). Catena Media, tidigare en av branschens största aktörer, omsatte 52,4 miljoner euro under år 2024 och redovisade ett justerat EBITDA om 20,3 miljoner euro. Catena har dock minskat exponeringen mot Europa och fokuserar i allt högre grad mot Nordamerika. I jämförelse har Gentoo en stark kombination av hög tillväxt, premiumdomäner och branschledande EBITDA-marginal om 46 procent, vilket positionerar bolaget väl i den globala konkurrensen.
Framåtblickande finns flera strukturella tillväxtdrivare: ökad digitalisering, fortsatt omreglering av spelmarknader, AI-teknik inom innehåll och analys, samt ökad efterfrågan om compliance-säkrad och transparent marknadsföring. Samtidigt kvarstår risker i form av plattformsberoende trafik, ökade regulatoriska restriktioner och prispress från operatörer. Affiliatemarknaden i Norden kan därmed betraktas som mogen men under kraftig omstrukturering. Bolag med bred intäktsmodell, stark teknisk kompetens och god regulatorisk anpassningsförmåga, såsom Gentoo Media, står väl rustade att ta marknadsandelar och skapa långsiktig värdetillväxt.
Investeringsidé
En växande underliggande marknad skapar förutsättningar för fortsatt tillväxt. Den nordiska affiliatemarknaden för iGaming gynnas av underliggande tillväxt inom iGaming-sektorn, som framförallt drivs av en övergång från fysiska casinon till onlinebaserade spel.
Marknaden för iGaming förväntas växa med en CAGR om 12,3 % framgent. Särskilt intressant är den latinamerikanska spelmarknaden, som i dagsläget står inför en omreglering, vilket antas att resultera i en stark tillväxt i spelöverskott under kommande år. Idag uppgår spelöverskottet till cirka 2 200 EURm, men det förväntas växa till cirka 7 800 EURm till 2027, motsvarande en CAGR om nära 50 %. Gentoo Media har växt top-line med en CAGR om cirka 40 % sedan 2015, och fortsatt förväntad marknadsmedvind skapar förutsättningar för ytterligare tillväxt. Redaktionen räknar med att bolaget omsätter cirka 160 EURm 2027, motsvarande en genomsnittlig årlig tillväxt om cirka 9 %.
Marknaden underskattar bolagets ”earnings quality”, med 90 % återkommande intäkter och 60 % från fördelaktiga intäktsdelningsavtal. En styrka i bolagets affärsmodell är att majoriteten av intäkter härrör från intäktsdelningsavtal. I dessa avtal betalar operatörer en andel om nettointäkterna, vanligtvis om 40 – 50 procent, från de spelare som förmedlats via Gentoo Medias sajter, vilket år 2024 var cirka 500 000 stycken. Detta skapar förutsägbarhet, stabilitet och förlänger avsevärt värdet av en vunnen kund. I takt med att marknaden växer och spelare spenderar mer på online-spel, växer bolagets intäkter naturligt, även om inga nya kontrakt vins. Medan marknaden oroar sig för potentiella konsekvenser av förändrade algoritmer och uppdateringar från Google, anser redaktionen att investerare förbiser den stabilitet som intäktsdelningsavtal ger.
Gentoo Media är under investerares radar efter en spin-off från Gaming Innovation Group år 2024, trots att det idag är ett, i många avseende, bättre bolag. Gaming Innovation Group bestod av två affärssegment; Affiliate-verksamheten och en plattforms-verksamhet (levererade iGaming-plattformar till operatörer). Under lång tid upplevde plattforms-verksamheten problem med svag lönsamhet och förluster på EBIT-nivå, vilket i hög grad finansierades med affiliate-verksamheten som levererade EBITDA-marginaler kring 30 %. När inte plattformsdelen behöver finansieras längre, kommer möjligheterna till aktieägarbetalningar i form av utdelningar och aktieåterköp, alternativt förvärv, att tillta.
Sammantaget, anser redaktionen att Gentoo Media, som idag uteslutande består av affiliateverksamheten och har blivit ett ”pure-play”, bör värderas högre på ensam basis. Detta kan potentiellt bli en katalysator i form av multipelexpansion, om marknaden uppvärderad bolaget.
Risken är hög till följd av beroendet av Google och potentiella förändringar i algoritmer, men med en fördelaktig historik, starka tillgångar inom flera mediekanaler och in-house expertis om SEO står Gentoo relativt väl positionerade. En betydande anledning till varför Gentoo, liksom sektorkollegor såsom Raketech, Better Collective och Catena Media, värderas lågt av marknaden är beroendet av Google och deras algoritmer. Omfattningen av den trafik bolagen inom affiliate genererar riskerar att påverkas kraftigt i samband med större uppdateringar från Google, så kallade core updates. Sedan 2015 har Google i genomsnitt genomfört 2,7 större uppdateringar per år. Anledningen till att marknaden i högre utsträckning oroar sig för risken idag är att konkurrenterna Raketech och Catena Media förlorade 21,3 % respektive 35,3 % i omsättning år 2024, i samband med uppdateringar från Google.
Risken är påtaglig och bör poängteras, därmed är det enligt redaktionen rättfärdigat med en värderingsrabatt för bolag i sektorn relativt marknaden, men samtidigt finns det skäl att tro att Gentoo är väl positionerade för att undvika risken. Gentoo Media har ett mycket starkt track-record, med en CAGR top-line om cirka 40 % sedan 2015, vilket har bidragit till att omsättningen har ökat från 4,2 EURm år 2015 till 123 EURm år 2024. Under de senaste fem åren har genomsnittlig årlig tillväxttakt legat på cirka 20 %. Bolaget har inte upplevt negativ omsättningstillväxt under ett enskilt år, trots att Google har genomfört ”core” uppdateringar med i genomsnitt 2,7 gånger per år. Under år 2024, när konkurrenterna Raketech och Catena Media har blivit hårt drabbade, har Gentoo Media lyckats öka omsättningen med nära 40 %, vilket snarare tyder på att bolaget har vunnit marknadsandelar.
Detta antyder att Gentoo Media har starka tillgångar inom flera mediekanaler och en förmåga att navigera i förändrade algoritmer. Detta avspeglas vidare i att 41 % av trafiken till AskGamblers.com, vilket är en av Gentoo Medias större jämförelsesajter, kommer från direkta besök, det vill säga att besökaren anländer till sidan genom att direkt skriva in webbadressen, använder ett bokmärke eller klickar på en ikon för snabb åtkomst. Detta innebär, i ett hypotetiskt scenario där webbsajten helt osynliggörs i sökmotorn på grund av förändrade algoritmer, att cirka fyra av tio besökare sannolikt fortfarande kommer att förbli besökare.
En annan faktor är att Gentoo Medias intäkter till 60 % härrör från attraktiva intäktsdelningsavtal med operatörer, med avgifter om cirka 40 – 50 % av operatörens nettointäkter för relevanta spelare. Detta skapar återkommande intäkter med hög förutsägbarhet, som är oberoende av förändrade algoritmer och som sannolikt har en lång livstid – detta minskar risk. I ett extremt räkneexempel där samtliga av bolagets kanaler osynliggörs kommer sannolikt maxtaket för försäljningstappet att vara cirka 40 % på grund av att 60 % av intäktsbasen utgörs av stabil intäktsdelning. Samtidigt är det rimligt att anta att intäkterna från intäktsdelningsavtal växer i takt med att operatörernas intäkter växer, vilket delvis motverkar effekten.
Vidare är en viss andel av besökare lojala till hemsidan, vilket ger upphov till fortsatta direktbesök trots osynlighet. I AskGamblers fall är siffran 41 %. Under förutsättningen att 25 % är direktbesök, vilket är i linje med branschsnittet, reduceras försäljningstappet till cirka 30 % (40 % * (1–25 %)). Detta skulle motsvara en omsättning om cirka 90 EURm. Media-delen har tidigare levererat EBIT-marginaler kring 30 % vid omsättning som har understigit 90 EURm, varför det anses som en rimlig marginalnivå. Detta innebär ett EBIT-resultat om 27 EURm, vilket ger en EV/EBIT multipel om cirka 10x. Idag handlas konkurrenten Better Collective till cirka 14x EBIT, vilket ger en uppfattning om hur låg värdering för Gentoo Media är. Vi återkommer till värdering av Gentoo senare i analysen.
Triggers
2.Omvärdering i spåren av spin-off från Gaming Innovation Group, i takt med att bolaget levererar fortsatt tillväxt, hög lönsamhet och starkt kassaflöde.
Värdering – potentiell uppsida om 50 %
Redaktionen räknar med att Gentoo Media växer top-line med en CAGR om cirka 9 % till 2027E, vilket motsvarar en omsättning om 160 EURm 2027E. Vi antar att marginalen ökar när bolaget har blivit ”pure-play”, och nu uteslutande består av den lönsamma affiliateverksamheten. Redaktionen prognostiserar en rörelsemarginal om 32 % 2027E, vilket är i linje med det historiska genomsnittet för affiliateverksamheten. Detta skulle motsvara ett EBIT-resultat om 51 EURm 2027E.
Peers, såsom Better Collective, Raketech, Catena Media och gambling.com, handlas I genomsnitt till 9x EBIT. Redaktionen anser att det är en något för hög multipel, givet den risk som råder kopplat till Googles regelbundna uppdateringar, och väljer att applicera en multipel om 7x. Med ett rörelseresultat om 51 EURm 2027E, implicerar detta ett bolagsvärde på skuld- och kassafri basis om 357 EURm. Justerat för nettoskulden om 113 EURm, innebär detta ett motiverat equity value om 244 EURm.
Detta motsvarar ett värde per aktie om 1,8 EUR, vilket innebär en potentiell uppsida om 50 % från dagens aktiekurs om 1,2 EUR.
