Om bolaget
Karnov Group (“Karnov” eller “Bolaget”) grundades år 1924 som ett familjeföretag i Danmark och var en del av Thomson Reuters mellan 1986 och 2011. Idag är Karnov en oberoende och specialiserad europeisk aktör, som konsoliderar marknaden för juridiska databaser. Bolaget betjänar över 400 000 användare i Sverige, Danmark, Norge, Frankrike, Spanien och Portugal inom digital juridisk, skatte- och regulatorisk information. Genom Bolagets abonnemangsbaserade plattformar erbjuder Karnov integrerad tillgång till lagstiftning, rättsfall, expertkommentarer och juridiska nyheter, verktyg som förenklar arbetet och säkerställer efterlevnad. På grund av att lagstiftning och rätt skiljer sig mellan geografier, förekommer skillnader i Karnovs lösningar på olika marknader. Om det svenska erbjudandet skriver Bolaget emellertid följande på hemsidan:
”Det svenska erbjudandet inkluderar forskning, juridiska mallar, arbetsflöden för kravefterlevnad samt nyhetstjänster”.
Bolaget hade länge en marknadsledande position i Danmark, och låg på andra plats i Sverige fram till 2018, då Bolaget förvärvade den ledande svenska tjänsten Norstedts Juridik från Wolters Kluwer för en värdering om 11x EBITDA. Genom detta förvärv konsoliderades den svenska marknaden, vilket resulterade i produktförbättringar, ökad prissättningskraft samt lansering av nya produktmoduler, bland annat för miljö- och kommunal regelefterlevnad. I spåren av förvärvet har den organiska tillväxten uppgått till 5 – 10 % per år.
I slutet av 2022 förvärvade Karnov ytterligare två marknadsledande, men stagnerade bolag, i Spanien – marknadsledande Aranzadi från Thomson Reuters och LaLey, nummer två på den spanska marknaden, från Wolters Kluwer – båda till en värdering om cirka 9x EBITDA. Syftet med förvärvet var att på kort sikt realisera kostnadssynergier och på längre sikt öka intäkterna enligt den svenska modellen, genom ökad prissättningskraft och nya produktlanseringar.
Karnov har ett marknadsvärde om ca 9,5 mdSEK, och omsatte år 2024 ca 2,6 mdMSEK med en EBITDA-marginal om 20,5 %, motsvarande ett EBITDA-resultat om 532 MSEK. Under de senaste fem åren har Bolaget vuxit omsättningen med en årlig genomsnittlig tillväxttakt om 28 %, där totala intäkter är cirka 83 % återkommande. År 2024 stod Danmark och Sverige, som utgör Region Nord, för 41 % av total omsättning, medan Spanien och Frankrike, som utgör Region Syd, stod för 54 % av nettoomsättningen. Region Nord opererar med EBITDA-marginaler om cirka 50 %, medan Region Syd levererade år 2024 en EBITDA-marginal om 16,9 %, att jämföra med cirka 8 % år 2022, det vill säga vid tidpunkten för förvärven. Anledningen till diskrepansen i lönsamhet mellan regionerna är framförallt att den spanska marknaden inte är lika mogen, utan mindre juristfirmor förlitar sig i högre utsträckning på ”freemium” lösningar, därutöver är marknaden mer fragmenterad med många lokala aktörer.
Karnovs affärsmodell är kapitallätt och har en hög operationell hävstång, vilket möjliggör kraftig marginalexpansion vid tillväxt. Konverteringsgraden från EBITDA till fritt kassaflöde före räntor är cirka 80 %. Karnov har en retention rate om 98 % och bolagets 20 största kunder har förnyat sina abonnemang varje år i över två decennier, vilket stärker att lösningarna är affärskritiska för kunder.
Investeringsidé
En omfattande juridisk databas och höga byteskostnader för kunder skapar konkurrensfördelar. Karnov har byggt upp en omfattande juridisk databas, som uteslutande är tillgänglig för Bolagets kunder, vilken innehåller juridiskt material som sträcker sig flera hundra år tillbaka i tiden, tillsammans med tusentals analyser framtagna av bolagets egna experter. Detta skapar betydande inträdesbarriärer i det avseendet att värdeerbjudandets styrka är beroende av antalet datapunkter. Informationen finns inte tillgänglig för nya aktörer, utan Karnov har byggt upp en databank under cirka 100 år i branschen.
Karnovs lösningar har blivit en oumbärlig del av det dagliga arbetet för jurister genom att erbjuda all nödvändig information samlad på ett ställe, vilket gör produkten oersättlig. Tjugo av Karnovs största kunder har förnyat sina abonnemang i över 20 år i följd, vilket har bidragit till en kundlojalitet om 98 %, återkommande intäkter på 85 % och ett uppskattat livstidsvärde per användare om 60 000 SEK. En viktig aspekt är Karnovs starka närvaro inom den akademiska världen, där 80 % av nordiska universitet inom juridik använder Karnovs produkter. Studenter börjar tidigt använda Karnov i studiesammanhang, lär sig plattformens funktioner och fortsätter senare med det i yrkeslivet. Arbetsgivare använder Karnov, inte uteslutande för att det är en överlägsen plattform, utan tillika för att framtida anställda redan är bekanta med produkten. Detta skapar betydande byteskostnader för arbetsgivare.
Sett till produktens affärskritiska värde anser vi att den är underprissatt. Karnov har en hög prissättningskraft, vilket avspeglas i historiska, årliga prishöjningar om cirka 3 – 4 %. Trots det framstår produkten som underprissatt i förhållande till dess värde. Idag prissätts produkten till cirka 15 000 kr per användare på årsbasis, vilket motsvarar mindre än 1 % av den genomsnittliga, medelstora juristfirmans kostnadsbas. Mer precist motsvarar det 0,9 % av kostnadsbasen för en genomsnittlig juristfirma i region syd, och 0,3 % av kostnadsbasen för en genomsnittlig juristfirma i region nord. Detta skapar förutsättningar för prishöjningar över inflationen framgent.
I september år 2024 lanserade Karnov ett nytt AI-verktyg som möjliggör betydande prishöjningar. Verktyget kommer att vara fullt integrerat i plattformen i Norden och säljas som en tilläggsfunktion i södra Europa, och är utformat för att effektivisera kundernas arbetsflöden genom att öka effektiviteten i juridiskt arbete via automatisering av uppgifter såsom juridisk research, lagjämförelser, dokumentgenerering, textbearbetning och identifiering av regulatoriska krav. AI-verktyget har tagits fram i tätt samarbete med jurister och advokatbyråer för att garantera att det lever upp till såväl praktiska behov som förväntningar på prissättning. Enligt en undersökning som Karnov genomfört visade 9 av 10 kunder ett stort intresse för det nya verktyget. Dessutom har flera av de ledande advokatbyråerna i Sverige och Danmark redan börjat använda lösningen och givit positiva omdömen.
Ungefär 20 – 30 % av kunder i både region nord och syd har adopterat AI-verktyget, och kunder som implementerar funktionen kommer enligt bolaget att uppleva en prisökning på cirka 30 %. Redaktionen räknar med att effekten på nettoomsättningen av implementeringen av AI-verktyget och medföljande prisökningar isolerat, givet ett oförändrat antal användare och en adopteringsgrad om 25 % 2025E, är cirka 8 – 10 %. Vidare är det rimligt att förutsätta en viss tillväxt i den totala kundbasen och prishöjningar om cirka 3 % för samtliga kunder obeaktat implementering av AI-verktyget. Detta medför att redaktionen räknar med en total omsättningstillväxt om 15 % 2025E, vilket motsvarar en nettoomsättning om cirka 3 mdMSEK 2025E. Att AI-verktyget förväntas medföra prishöjningar om cirka 30 % är inte tillgängligt för marknaden, utan ett resultat av samtal med ledningen, vilket avspeglas i att konsensus estimat för 2025E är en försiktig omsättningstillväxt om cirka 2 %.
Ökat fokus på försäljningstillväxt och prishöjningar i Region Syd förväntas driva marginalexpansion.
År 2022 expanderade Karnov verksamheten till Sydeuropa genom förvärven av Aranzadi och LaLey vilket resulterade i en fördubbling av omsättningen. Förvärven skedde till cirka 9x EBITDA på skuld- och kassafri basis, samtidigt som Karnov värderades till nära 30x EBITDA. Regionen har idag tre gånger så många användare som den nordiska marknaden, motsvarande mer än 300 000 användare. EBITDA-marginalen för region Syd uppgick år 2024 till 16,9 %, vilket är en ökning från cirka 8 % år 2022. Marginalexpansionen har hittills drivits av kostnadssynergier om över 100 MSEK främst genom att reducera overheadkostnader och personalkostnader. Trots det, är det betydligt lägre än i region nord, där motsvarande marginal uppgick till nära 50 % år 2024.
Diskrepansen beror på att marknaden i Spanien är betydligt mer fragmenterad med fler lokala aktörer, där juristfirmor i högre utsträckning använder mindre utvecklade ”freemium”-lösningar. Karnov erbjuder dessutom lägre priser än i Norden, med fokus på att vinna marknadsandelar. Detta avspeglas i att den årliga genomsnittliga intäkten per användare, vilken är 4 000 SEK i Sydeuropa, medan motsvarande siffra i Norden är 11 000 SEK. Idag uppgår marknadsandelen i Spanien till nära 50 %, vilket tydliggör att strategin har resulterat i önskad effekt. Ledningen har nu uttryckt att fokus kommer att skiftas mot försäljningstillväxt och prishöjningar, vilket förväntas stödjas av en uppskattad marknadstillväxt om 10 – 15 % inom juridisk teknologi, AI-implementeringen och produktutveckling. Redaktionen räknar med att en långsiktigt hållbar EBITDA-marginal för Region Syd är 20 – 25 %, att jämföra med 16,9 % år 2024, vilket skapar förutsättningar för marginalexpansion framgent.
Vidare är Karnov en potentiell uppköpskandidat. Den 3 maj 2024 lämnade investmentbolagen Greenoaks och Long Path (vika äger cirka 13 % av bolagets aktier) ett kontanterbjudande till Karnov Groups aktieägare om 84 kr per aktie. Budet återkallades emellertid till följd av att enbart 26 % av aktieägarna accepterade erbjudandet, med motiveringen att priset var för lågt. Oavsett signalerar detta att Karnovs verksamhet är intressant för finansiella och strategiska köpare. Exempelvis har HgCapital köpt legal tech-bolagen Litera och CaseText, medan TA Associates investerat i ION Group, en aktör inom finansiell data. Thoma Bravo har förvärvat AxiomSL, som erbjuder regulatoriska rapporteringstjänster. Karnov har en återkommande intäktsbas med 83 % återkommande intäkter, stark kundinlåsning och tillgång till en omfattande databas, marknadsledarskap och hög kassaflödeskonvertering om 80 %, vilket är en attraktiv tillgång för PE-firmor, strategiska köpare och investmentbolag.
Triggers
Värdering
Redaktionen räknar med att prishöjningar i samband med implementeringen av det nya AI-verktyget leder till en omsättningstillväxt om 15 % år 2025E, vilket innebär en nettoomsättning om nära 3 mdMSEK år 2025E. Med 10 % tillväxt år 2026E och 7 % tillväxt år 2026E prognostiseras en omsättning om ca 3,5 mdSEK 2027E. Redaktionen anser att en EBITDA-marginal om 31 % är rimlig år 2027E, främst drivet av prishöjningar och försäljningstillväxt i Region Syd. Med en EBITDA-marginal om 31 % prognostiseras ett EBITDA-resultat om 1 088 MSEK år 2027E, vilket innebär att Karnov handlas till framåtblickande 10,7x EBITDA år 2027E.
Peers, såsom Wolters Kluwer och RELX, handlas till i genomsnitt cirka 20x EBITDA på skuld och kassafri basis, där redaktionen anser att Karnov förtjänar en värdering i linje med peers. Wolters Kluwer är främst verksamma inom skatt och redovisning och erbjuder informationstjänster, medan RELX är mer inriktade mot medicinsk forskning, riskhantering och juridik. Peer-gruppen har mycket snarlika affärsmodeller som Karnov, med liknande tillväxt och marginalprofil. Appliceras en multipel om 20x på 2027E EBITDA om 1 088 MSEK, motiveras ett bolagsvärde om 21,76 mdMSEK. Subtraheras nettoskulden om 2 109 ges ett equity value om ca 19,651 mdSEK, motsvarande ett värde per aktie om 182 kr. Detta innebär en potentiell uppsida om 106 % jämfört med dagens aktiekurs om 88 kr, och en IRR (genomsnittlig årlig avkastning) om 27 %.
