AKTIEANALYS: NEKKAR – Skuldfri kassaflödesmaskin med aggressiv tillväxtplan

Skuldfri kassaflödesmaskin med aggressiv tillväxtplan

Om bolaget

.

Nekkar ASA är en industrikoncern som utvecklar havsbaserade teknologier med fokus på digitalisering, automation och hållbarhet. Med rötter i världsledaren inom shiplifts, Syncrolift, har bolaget expanderat till offshore, förnybar energi och akvakultur. Intäkterna kommer från försäljning av utrustningssystem, serviceavtal och digitala lösningar. Nekkar består idag av sex portföljbolag som med en diversifierad portfölj och starka kassaflöden är väl positionerat för fortsatt tillväxt.

.

.

Nekkar har en kapitallätt affärsmodell, outsourcad produktion och en hög andel förtidsbetalningar, med en stigande andel eftermarknadsintäkter som idag uppgår till cirka 20 % av intäkterna. I genomsnitt under de senaste fem åren så har bolaget vuxit top-line med 19 % och levererat en räntabilitet på sysselsatt kapital (ROCE) om 28 %, det vill säga rörelseresultatet i förhållande till det räntekrävande kapitalet. På grund av historisk volatilitet i Syncrolifts projektdrivna affär och en enligt oss felaktig uppfattning om bolaget som en leverantör till olje- och gasindustrin värderas bolaget till 6,2x EBIT 2026E om 146 MNOK. Värderingen förutsätter obefintlig tillväxt, samtidigt som bolaget har en aggressiv förvärvsagenda och en ledningsgrupp med bevisad förmåga att allokera kapital.

.

Investeringsidé

.

Stark finansiell ställning möjliggör opportunistisk förvärvsagenda på en fragmenterad och växande marknad

.

Nekkar är ett skuldfritt bolag, med likvida medel om 205 MNOK och en tillgänglig kredtifacilitet om 200 MNOK, vilket medför flexibilitet. Med 20 % eftermarknadsintäkter i Syncrolift, 50 % återkommande intäkter i Globetech, 75 MNOK i totala förtidsbetalningar under Q4 2024, samt en outsourcad produktion och en kapitallätt affärsmodell genererar Nekkar dessutom starkt kassaflöde, vilket under 2024 uppgick till 111 MNOK. I genomsnitt över en tioårsperiod har FCF-marginalen uppgått till 28 %, vilket åskådliggör förmågan att konvertera rörelseresultat till fritt kassaflöde. Utrymmet för att genomföra förvärv är således betydande, och bolaget har tydligt kommunicerat en agenda att driva tillväxt genom förvärv.

.

Den interna målsättningen är att omsätta 2 miljarder NOK 2027, genom organisk tillväxt om 1,5 miljarder NOK och förvärvad tillväxt om 0,5 miljarder NOK. Bolaget, som idag består av 5 plattformsföretag, vill utöka basen till 6–8 bolag 2027.

.

Nekkar har samtidigt en bevisad förmåga att genomföra värdeskapande förvärv, mycket till följd av disciplin avseende köpeskillingar.

.

.

Sammantaget signalerar detta att Nekkar är en föredragen köpare för potentiella förvärvsobjekt, vilket sannolikt beror på fördelaktig dynamik på utbudssidan med ett begränsat antal större aktörer. Bristen på långsiktiga ägare inom havsbaserad teknologi leder till låg konkurrens och således lägre multiplar. Samtidigt är det rimligt att förutsätta, baserat på tidigare förvärvsobjekts positiva utveckling inom koncernen, att det finns ett stort antal mindre aktörer inom branschen som är underutvecklade och som saknar finansiella muskler för investeringar i tillväxt. Nekkar betonar vidare ofta på synergieffekter på intäktssidan, där bolagets nätverk och redan etablerade kundkontakter nyttjas för att skapa ytterligare affärer. Den framgångsrika historiken avseende förvärv är en bidragande faktor till att koncernen har uppnått en ROCE om 28 % i genomsnitt under en femårsperiod. Ett bolag som har möjlighet att återinvestera en betydande del av sitt kassaflöde till en ROCE om 28 % anser vi bör värderas högre än 8-10x EBIT.

.

I takt med att kapital allokeras till venture-projekt och tillväxtbolagen växer förändras sannolikt perceptionen av bolaget, vilket borde leda till en omvärdering när framtida kassaflöden uppfattas som säkrare och därmed motiverar ett lägre avkastningskrav.

.

Bolaget betraktas som en leverantör till olje- och gasindustrin men är på väg mot en position inom havsbaserad, hållbar teknologi

.

Marknaden värderar fortfarande Nekkar som en leverantör till olje- och gasindustrin, vilket bidrar till en tydlig värderingsrabatt. I praktiken härstammar en betydande andel av Syncrolifts intäkter från aktörer inom marin transport och det militära, vilka utgör cirka 70-80 % av koncernens totala intäkter. Därutöver består produktportföljen av Intellift och Globetech, vilka båda är SaaS-bolag som automatiserar och digitaliserar fartyg, samt FiiZK som erbjuder hållbara lösningar för fiskodling och venture-projektet Skywalker med potential att revolutionera installationer av vindkraftparker.

.

Nekkar använder dessutom det kassaflöde som genereras i Syncrolift för att investera i hållbara tillväxtprojekt, som till exempel Skywalker, vilket gradvis ökar andelen intäkter från ”ESG”-projekt. Givet att Skywalker, en disruptiv teknologi för installation av vindkraftsparker, kommersialiseras framgångsrikt och FiiZK, som redan omsätter cirka 160 MNOK, fortsätter att växa så är det rimligt att marknaden gradvis förändrar sin perception av bolaget, vilket vi menar bör innebära en uppvärdering. Vidare är det viktigt att Nekkar utökar fokus på kommunikation gentemot investerare, för att korrigera den felaktiga perceptionen av bolaget. Det är möjligt att argumentera för att Nekkar är förbisett delvis på grund av en bristande kommunikation, varför en ökad transparens och dialog med investerare är en potentiell katalysator.

.

Värderingen förutsätter knappt tillväxt – men det finns tillväxtoptioner i Nekkars portfölj

.

Förväntningarna på Nekkar är nedtryckta, vilket avspeglas i en värdering om 9,2x EBIT 2025E och 6,2x EBIT 2026E. Antalet aktieägare på Avanza har minskat från 1300 i början av 2022 till ungefär 600 idag. Under samma period har omsättningen ökat med 60 % och nettovinsten med 146 %. Förtroendet för bolaget är begränsat, vilket i hög grad beror på att Syncrolift har förlorat marknadsandelar till konkurrenten Pearlson, som idag har en marknadsandel om ungefär 30 %. Det är värt att poängtera att marknaden i princip är duopolistisk där Syncrolift fortfarande har en marknadsandel om 60–70 % med 20 % intäkter från eftermarknadsservice. Vidare gynnas bolaget av höga inträdesbarriärer till följd av betydande initiala investeringar och hög teknisk komplexitet. För 2025 identifierar Syncrolift en anbudsportfölj om 2000 MNOK, och ledningsgruppen har meddelat att Syncrolift kommer att vinna mer än hälften av anbuden. Under Q4 2024 signerade dessutom Syncrolift ett större kontrakt med Norska försvarsfastighetsmyndigheten om 136 MNOK samt en option på kompletterande servicetjänster. Värderingen om 9,2x EBIT 2025E ser ingen framtida tillväxt givet ett avkastningskrav om 11 %, vilket kan beräknas genom att använda Gordonmodellen (EV/EBIT = 1/(r-g)) och ersätta EV/EBIT med 9 och r med 11. Parallellt är det uppenbart att bolaget har möjligheter att generera tillväxt, dels organiskt men framförallt genom bolagets framgångsrika förvärvsstrategi. Detta avspeglas inte minst i bolagets ambitiösa finansiella målsättning, som är att omsätta 2 miljarder NOK 2027. Bolaget drivs dessutom av ökade investeringar inom försvarssektorn och därmed marina fartyg. Enligt Mordor Intelligence förväntas marknaden för marina fartyg att växa med en CAGR om 6,5% från 2025 till 2030, vilket förväntas driva Syncrolifts tillväxt

.

Det finns två scenarier i Nekkar enligt redaktionen. I ett pessimistiskt scenario omvärderas inte bolaget – i detta fall är sannolikt nedsidan begränsad, med hänsyn till att Nekkar är en marknadsledare med stabila kassaflöden, obefintlig skuldsättning och låga värderingsrisker. Det optimistiska scenariot innebär att Syncrolift bibehåller eller stärker marknadsandelen än mer, samtidigt som kassaflödet används för förvärv och övriga plattformsbolag växer. I ett sådant scenario är en uppvärdering i princip oundviklig. För att citera Mohnish Pabrai: ”Heads I win; Tails I don’t lose much”.

.

Redaktionen estimerar att Nekkar kommer att leverera en omsättning om 780 MSEK 2025E, motsvarande en omsättningstillväxt om 23 %, vilken drivs av en stark orderbok om 744 MNOK, ökade militära investeringar och förvärvsstrategin. Med en EBIT-marginal om ca 15 %, vilket är i linje med det historiska genomsnittet, estimeras en EBIT om 120 MNOK 2025E. Redaktionen anser att det är rimligt att jämföra Nekkar med Norbit, Cambi och Endur, vilka i varierande omfattning erbjuder havsbaserad teknologi. Peer-gruppen handlas för 2025E till en genomsnittlig EV/EBIT-multipel om 13x. Nekkar har liknande tillväxt och lönsamhet som likartade listade bolag, varför en multipel om 13x anses rimlig. Detta genererar ett enterprise value för 2025E om 1560 MNOK, och justerat för nettokassan om 205 MNOK blir motiverat equity value 1765 MNOK, motsvarande 16,4NOK/aktie, vilket motsvarar en potential om 49 % från dagens aktiekurs.

.

Triggers

• Kontrakt vunna för Syncrolift
• Opportunistiska förvärv enligt förvärvsagenda
• Förbättrad kommunikation och visibilitet för att förändra perceptionen av bolaget
• Kommersiella framsteg inom venture-projekt som Skywalker