SKAKO: Dansk industripärla med stark orderbok och låg värdering

Om Bolaget:

.

SKAKO är ett marknadsledande danskt industriföretag som grundades 1963, specialiserat på lösningar för vibrationsutrustning, som för närvarande handlas till 8x EBIT 2025E. Bolaget levererar maskiner till tunga industrisektorer, och opererar inom tre affärssegment; Recycling, Minerals och Fasteners. Produkterna används för att tvätta, transportera och separera diverse bulkmaterial, med målsättningen att optimera produktionsprocesser för kunder. Genom lång historik och goda kundrelationer har Skako utvecklat produkter som är marknadsledande sett till kapacitet, energikonsumtion och produktivitet. Företaget opererar framförallt i Europa och Norra Afrika, men även i Nordamerika och Asien genom partnerskap. Skako erbjuder en ”special situation”, efter att en avyttring som genomfördes i slutet av 2023 har stärkt bolagets position inom strukturellt växande marknader.

.

Investeringsidé:

.

Strategisk avyttring och renodling till segment med högre tillväxtpotential

.

Skako har tidigare betraktats som ett cykliskt bolag i en konkurrensutsatt bransch med begränsad tillväxtpotential, vilket i hög omfattning har berott på segmentet Concrete. I kölvattnet av försäljningen av segmentet Concrete 2023 uppdaterades bolagets finansiella målsättning, som för närvarande är 50 % omsättningstillväxt till 2028, motsvarande en CAGR om 8,4 % och en nettoomsättning över 350 MDKK 2028. Samtidigt har EBIT-marginalen ökat från 6,6 % 2022A till 8,9 % 2024A. Skako Concrete var ett segment präglat av hög konkurrens, avsaknad av produktdifferentiering samt begränsad tillväxtpotential, där EBIT-marginalen för segmentet pendlade mellan 4–6 %.

.

Parallellt, har segmenten recycling och minerals – som idag utgör 75 % av bolagets omsättning – vuxit 90 % från 2020 och är relativt icke-cykliska segment med betydligt högre lönsamhet. Segmentet Fasteners med exponering mot bygg- och bilindustrin har, på grund av konjunkturell motvind, utvecklats svagt och utgör idag 15% av försäljningen, att jämställa mot 30% 2020. Givet att segmentet fortsätter att utvecklas i en negativ riktning, kommer effekten att vara begränsad till följd av att dess vikt av total omsättning har minskat. Samtidigt är det sannolikt att ett normaliserat makroekonomiskt tillstånd med sjunkande marknadsräntor gynnar segmentet. Befintliga segment drivs av makroekonomiska krafter, inkluderat behovet av en cirkulär ekonomi, den gröna omställningen och övergången till elbilar. Vidare ges medvind av EU:s målsättning om en återvinningsgrad om 65 % 2035 medvind. 2023 var siffran 49 %. Jämfört med konkurrenter erbjuder företagets produkter 20 % lägre energikonsumtion, 33 % högre kapacitet och 8 % högre produktivitet, vilket positionerar Skako väl för att dra nytta av utvecklingen.

.

Ny stororder från OCP banar väg för god vinstutveckling och tilläggsorder i framtiden

.

Skako erhöll i Q3 2024 en stor order om 150 MDKK från marockanska OCP, som kontrollerar över 70 % av alla fosfatreserver i världen. Ordern kommer levereras över 2025/2026 och förväntas bidra till nettoomsättningen med 30 % över perioden. På grund av en positiv försäljningsmix blir sannolikt bidraget till rörelseresultat ännu högre. Värt att poängtera är att OCP har lanserat en capex plan om 12 miljarder dollar över kommande femårsperiod, vilket potentiellt banar väg för ytterligare tilläggsorder i framtiden. Via ordern adresserar dessutom Skako uteslutande två av OCP:s gruvor, vilket tillika skapar möjligheter för ytterligare order. Bortom leveransåren kommer affären att generera eftermarknadsintäkter till hög marginal. Enligt Grand View Research förväntas marknaden för sällsynta mineraler att växa med en CAGR om 8,6 % från 2025 till 2030, inte minst drivet av elektrifieringstrenden. Detta skulle innebära en total, global marknadsstorlek om 5,9 miljarder USD 2030.

.

Konkurrenskraftig affärsmodell och underskattad ”earnings quality”

.

Redaktionen anser att marknaden underskattar bolagets konkurrensfördelar och långsiktiga förmåga att generera kassaflöde. Skako opererar på en nischad marknad, har en hög andel intäkter från eftermarknadsservice (36 %) och kundernas byteskostnader är höga. Detta, kombinerat med en hög fast kostnadsbas och ett betydande initialt investeringsbehov, ger bolaget konkurrensfördelar och möjlighet att kapitalisera på marknadstrenden. Skako lyckas, trots en begränsad bruttomarginal om 30 %, att leverera en ROE om 26 % i Q3 2024 LTM. Detta kräver kostnadsdisciplin, men framförallt en hög kapitalomsättningshastighet och effektivitet, vilket är betydligt svårare att kopiera än marginaler och således skapar konkurrensfördelar. Skako opererar med en kapitalomsättningshastighet om 1,8x, vilket är betydligt högre än jämförliga listade bolag. Genomsnittet för Norditek, Metso och Tomra, som enligt mig är likartade peers till Skako, är 0,7x. Angående ”earnings quality” förekommer alltid en risk med orderstyrda bolag, i det avseendet att nya order inte är garanterade. Skako har emellertid

.

en diversifierad kundbas med stora aktörer som Sandvik, Metso och OCP, samt långa kundrelationer som fortsätter genom eftermarknadsservice. Eftermarknadsintäkter, som i Q3 uppgick till 36 % av försäljningen motsvarande 19 MDKK. är ger finansiell stabilitet och lönsamhet.

.

Triggers

.

.

.

.Fair Valuation:

.

Skako är, betraktat som den viktade summan av dess segment, ett starkare företag idag än tidigare avseende tillväxtpotential, räntabilitet och cyklicitet. Bolaget står dessutom inför en estimerad god och relativt förutsägbar vinstutveckling på kort sikt, där storordern från OCP förväntas öka omsättningen med 30 %. Redan innan storordern erhölls hade bolaget en finansiell målsättning om 50 % tillväxt till 2028, motsvarande en CAGR om 8,4 %, motsvarande en nettoomsättning över 350 MDKK 2028. I takt med att minerals ökar som procent av total försäljning ökar sannolikt rörelsemarginalen. Detta, kombinerat med en operationell hävstång mot personalkostnader och SG&A, estimeras EBIT-marginalen stärkas till 10 % 2025. Vi räknar med att personalkostnader som procent av försäljningen minskar från 14 % idag till 13 % 2025. Den finansiella målsättningen om 10 % i EBIT-marginal tar sannolikt ej den nyligen vunna storordern i beaktande, varför det eventuellt är konservativt räknad. Trots den genomförda transformationen värderas bolaget till 8x EBIT på våra estimat för 2025, vilket förutsätter en omsättningstillväxt om 20 % och en EBIT-marginal om 10 %, motsvarande en nettoomsättning om 360 MDKK och en EBIT om 36 MDKK.

.

Skako Concrete, som avyttrades i slutet av 2023, såldes för 11x rörelseresultatet på skuld- och kassafri basis. Skako Concrete hade en EBIT-marginal om 4–5 % och var ett tydligt cykliskt segment, varför en multipel om åtminstone 11x känns försvarbar för det ”nya” Skako. Sett till att bolaget idag genererar en ROE om 26 % och har en förutsägbart hög tillväxt top-line framför sig talar för att en högre multipel inte är osannolik. Appliceras en multipel om 11x på 2025 års EBIT om 36 MDKK impliceras ett värde per aktie, justerat för nettoskuld, om 118 kr, vilket motsvarar en attraktiv uppsida om 42 %. På grund av låg likviditet i aktien, svag konjunktur och en felaktig perception om bolagets cyklicitet prissätter marknaden Skako för lågt. Givet att bolaget lyckas exekvera på storordern från OCP anser vi att Skako kan bli en trestegsraket. Tillväxt top-line driver marginalexpansion genom operationell hävstång och positiv förändring i försäljningsmix. Givet att det institutionella ägandet ökar och likviditeten tilltar, förväntas en multipelexpansion.

.

.

.

.