Om bolaget
WindowMaster är ett danskt bolag som grundades år 1990 och noterades på First North Köpenhamn år 2020. WindowMaster är ett fönsterbolag med CleanTech-inriktning och förser kunder med naturliga ventilationslösningar och brandsäkerhetssystem. Inom naturliga ventilationslösningar är WindowMaster marknadsledande, bolaget hade en marknadsandel om 80 % år 2021. Lösningarna är primärt för kommersiellt bruk inom följande sex segment:
- Kontor
- Utbildningsinstitutioner
- Kulturbyggnader
- Köpcentrum
- Sjukhus
- Idrottsanläggningar
WindowMaster samarbetar primärt med två olika grupper av distributionspartners utöver de egna försäljningsteamen:
- Partners i marknader där bolaget är närvarande med försäljningsteam. Dessa partners håller varulager och säljer WindowMasters produkter till mindre kunder.
- Externa distributionspartners i marknader där WindowMaster inte är närvarande med egna försäljningsteam, exempelvis i Sverige, Österrike och Polen.
Under år 2022 lanserade WindowMaster strategin “Accelerate Core”, i samband med detta publicerade bolaget även en ny finansiell målsättning om att växa omsättningen med 10–15 % årligen till år 2026, med en EBT-marginal om minst 10 % vid år 2026. Sedan målsättningen presenterades har Bolaget etablerat en skalbar produktionsplattform i Tyskland, ett fokuserat kunderbjudande, en mer strukturerad organisation samt stärkt närvaron i norra Europa, samtidigt som expansion i Nordamerika genomförts.
Bolaget har höjt sin prognos för omsättning och EBITDA fyra gånger under år 2024 och kunde tidigt under år 2025 konstatera att den senast uppdaterade prognosen för år 2024 överträffades. De återkommande justeringarna av prognosen, tillsammans med de senaste veckornas annonserade ordrar, tyder på att bolaget har starkt momentum och är väl positionerat för ett framgångsrikt år 2025.
Investeringsidé
WindowMaster befinner sig i en marknad med långsiktig strukturell tillväxt, marknaden för naturliga ventaliationslösningar estimeras att växa med en CAGR om 8 % per år fram till år 2032 enligt Zion Market Research, drivet av ökad efterfrågan på energieffektiva lösningar och hållbara byggnader. Byggnadssektorn står för en betydande del av världens energiförbrukning och det finns ett växande fokus på att effektivisera energiförbrukning i byggnader, vilket drivs av regleringar såsom EPBD (Energy Performance of Buildings Directive).
I Europa utgör uppvärmning, ventilation och ljus cirka 30 % av den totala energiförbrukningen. Renoveringar och uppgradering av befintliga fastigheter anses vara en av de mest kostnadseffektiva lösningarna för att minska energiförbrukning och nå klimatmålen.
WindowMaster är betydligt mindre konjunkturkänsligt än andra bolag inom byggbranschen, till följd av att verksamheten drivs av sekulära tillväxttrender inom grön energi och klimatomställning, vilket tydliggjorts under de senaste åren. Trots en svag ekonomi har WindowMaster lyckats växa omsättningen från 189 MDKK år 2020 till 294 MDKK år 2024, motsvarande en CAGR om 10 %, trots ett svårt makroekonomiskt klimat under perioden. Detta kan jämföras med exempelvis TCM Group, som har liknande exponering mot byggbranschen men endast växte med en CAGR om 4 % under samma tidsperiod.
År 2024 tydliggjordes dessutom WindowMasters skalbarhet, med en EBITDA om 37,3 MDKK, motsvarande en marginal om 12,9 %, jämfört med en EBITDA om 19,3 MDKK och en EBITDA-marginal om 8,1 % för år 2023. Detta motsvarar en EBITDA-tillväxt om 95 % trots att omsättningen endast växte med 24 % för helåret. Lönsamhetsförbättringarna estimeras fortsätta de närmsta kvartalen, och även åren, till följd av bolagets behov att anställa ytterligare personal är minimalt till följd av nyttjande av externa försäljningsteam. Personalkostnaderna, som i bolagets redovisning är de ända rörelsekostnaderna, då marknadsföring upptas som varukostnader, minskade med ca 5 % år 2024, från 20,6 MDKK till 19,6 MDKK, från 8,7 % av omsättningen till 6,5 % av omsättningen, trots att omsättningen växte med 24 % för helåret.
En viktig del av WindowMasters strategi är att bygga upp återkommande intäkter genom servicekontrakt. Servicekontrakt innebär att kunder tecknar avtal för löpande underhåll, årlig inspektion och reparation av rörliga komponenter i ventilationssystemen. Detta skapar en stabil och förutsägbar intäkt, samtidigt som det stärker kundrelationerna och ökar sannolikheten för merförsäljning. WindowMaster har en lång historia och många äldre installationer som nu behöver uppgraderas med modern teknik. Genom att fokusera på renovering och tekniska uppgraderingar nyttjar WindowMaster den befintliga kundbasen och genererar ytterligare intäkter utan att göra stora nykundsinvesteringar.
Triggers
- Stor sannolikhet för prognosuppgradering under år 2025, till följd av den konservativa prognosen
- Byte av lista -> mer transparens -> frekventare rapporter -> uppvärdering
- Fortsatt starkt orderintag -> bekräftar momentum och starkt 2025
Värdering:
| 2024A | 2025E | 2026E | |
| EV/EBIT | 11,4x | 10x | 5,8x |
| EV/EBITDA | 5,4x | 4,9x | 3,7x |
Baserat på WindowMasters starka orderinflöde under starten av året och deras tydliga momentum estimerar vi att bolaget kommer leverera i det övre spannet av guidance under år 2025 vilket är 310MDKK. Vi estimerar för år 2025 en omsättning om 310 MDKK och ett EBITDA-resultat om 41 MDKK, motsvarande en marginal om 13,2 %. Baserat på att D&A förväntas vara samma andel av omsättningen som under år 2024, det vill säga 6,3 %, estimeras ett EBIT-resultat om 21,1 MDKK, motsvarande en EBIT-marginal om 6,8 % år 2025. Givet våra estimat handlas bolaget därmed till 10x på 2025 års EBIT om 21,1 MDKK. Vi anser dock våra estimat vara relativt konservativa och skulle innebära en omsättningstillväxt under WindowMasters målsättning om 10 %, trots dessa konservativa estimat handlas alltså Bolaget endast till 10x 2025E EBIT, med relativt stor sannolikhet för upprevidering av prognosen, likt under år 2024, något som därmed skulle innebära en än lägre multipel för helåret 2025.
För år 2026 bedömer vi att bolaget kan nå en omsättning om 341 MDKK, motsvarande en tillväxt om 16 % mot år 2024 och 10 % mot vårt estimerade år 2025, och ett EBIT-resultat om 34,5 MDKK mostvarande en marginal om 10,1 %.
Detta hade inneburit en EV/EBIT multipel om 5,8 för år 2026, vilket kan jämföras med Brdr A&OJ som handlas till 9,6x på 2026 års prognostiserade EBIT och Inwido som handlas till 11,5x på 2026 års prognostiserade EBIT-resultat. Samtidigt är en rabatt motiverad till följd av storleksrisk och aktiens sämre likviditet, däremot är WindowMasters framgång under de senaste årens svaga konjunktur imponerande och bör premieras.
En genomsnittlig multipel för jämförelsebolagen motsvarar 10,6x på 2026 års prognostiserade EBIT-resultat, vi väljer att tillämpa en 20 % storleksrabatt mot jämförelsebolagen, vilket innebär en motiverad målmultipel om 8,4x på 2026 års estimerade EBIT-resultat om 34,5 MDKK. Baserat på den motiverade multipeln motsvarar det ett marknadsvärde om 289 MDKK, motsvarande 13,8 DKK per aktie, vilket mot dagens kurs indikerar en potentiell uppsida om om 42 %.
| Ticker: (WMA) | EV: 204 MDKK | Senast betalt: 9.74 DKK |
